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| 編輯推薦： |
拨开楼价涨跌迷雾 直指房企浮沉真相
一书看懂房企资本运作及房地产行业未来
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| 內容簡介： |
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本书以案例讲述的形式，介绍改革开放以来，特别是*近10年中国房地产行业发生的重要资本运作事件，从资本视角揭示房地产行业的发展规律和未来发展趋势。全书分4章，分别介绍房地产企业资本运作中的四大门类：股权运作、债权融资、兼并收购及资产证券化。
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| 關於作者： |
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黄立坚，香港大学新闻学硕士，特许金融分析师（CFA）持证人，曾任《香港经济日报》财经记者，并先后任职于多家房地产上市公司，从事上市公司投资者关系、资本运作和资本市场研究工作。曾参与撰写财经畅销书《投资解码：QE、热钱、通胀下的对策》（香港经济日报出版社2011年出版）；参与编写越秀集团发展案例集《越秀三十年》（中信出版集团2017年出版）。
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| 目錄：
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目 录
第一章上市神话
第一节上市那些事儿一：与调控共舞的A股市场 003
第二节上市那些事儿二：群星闪耀香江时 012
第三节上市那些事儿三：A股向左，H股向右 021
第四节恒大回A记：对赌未来的跨越之旅 033
第五节万达退市记：以退为进的蜕变之旅 044
第六节绿地混改：最后一个上市的大佬 053
第七节双平台上市战略：一加一如何大于二 061
第八节B股转机：资本市场的迟来船票 071
第二章杠杆迷思
第一节境内债松紧咒：乘风破浪会有时 083
第二节美元债高低潮：为有海外活水来 092
第三节信用评级分歧：中国好房企该长什么样 100
第四节佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然和必然 109
第五节永续债的魔力：爱在半债半股之间 119
第六节可转债的魅力：债转股中出新意 127
第七节优先股的潜力：运用之妙存乎一心 135
第八节从顺驰到融创：房企资金链之谜 143
第三章巨头为王
第一节绿城卖盘记一：当野蛮生长碰上新常态 157
第二节绿城卖盘记二：游得慢的大鱼也会被吃掉 165
第三节万宝之争一：万科为何成了唐僧肉 172
第四节万宝之争二：深铁如何成为白武士 182
第五节险资凶猛：野蛮人还是意中人 191
第六节央妈土地资源注入：握紧拳头办大事 200
第七节央企相互并购潮：进退之间的选择题 210
第八节招商蛇口重组：一家老牌央企的核聚变 218
第四章存量时代
第一节中粮分拆大悦城：应对商业地产不能承受之重 229
第二节越秀地产分拆REIT：双平台互动的样本意义 237
第三节中国物业的REITs之路：回报率才是硬道理 246
第四节方兴分拆金茂酒店：商业信托新路径 254
第五节房地产ABS：走出直接融资的第三条路 262
第六节中国类REITs：为转正时刻准备着 273
第七节花样年分拆彩生活：传统物管也有春天 284
第八节房地产私募基金：布局地产金融新未来 291
致谢 300
主要房企索引 301
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| 內容試閱：
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资本时代中国房企的挣扎与奋进
一
改革开放40年，如果要在中国找出一个行业，既对经济的发展持续产生重大影响，又牵引着万千国民的心，房地产行业应该是其中的首选。
1978年，改革开放的春风吹拂神州大地，房地产行业开始萌芽和生长。
1988年，国务院召开第一次全国住房制度改革工作会议，房地产行业进入加速发展时期。
1998年，中国开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业迎来发展的黄金年代，商品房销售面积在1997年至2007年10年间增长了10倍。
2008年，中国房地产市场在严厉调控之下，商品房销售面积自20世纪90年代以来首次出现下跌，且同比下跌接近两成，房地产业开始进入白银时代。
2018年，在房子是用来住的、不是用来炒的的思路指引下，房地产行业长效机制进一步建立，行业格局发生深刻变化。
改革开放40年，中国房地产行业发生了翻天覆地的变化，成长为国民经济的支柱性产业，也是中国经济高速发展的缩影。
改革开放40年，中国也涌现了一大批发展迅猛的房地产企业，其中绿地、恒大、万科、保利、碧桂园等多家房企更先后登上了全球500强企业的榜单。
房地产是一个市场化的行业，国企、民企，内资、外资，均在其中各显身手，优胜劣汰。房地产公司之间进行着全方位的激烈竞争，从最前线的销售拼杀到最刺激的土地竞拍，再到最隐秘的挖人竞赛。不过，在这一幕幕经营层面的竞争背后还隐藏着一场没有硝烟的战争，那就是资本运作的较量。
资本运作又称资本经营，指的是公司利用资本市场，进行上市、股权融资、发债融资、兼并收购、内部重组等运作，从而实现内外部资源的整合和高效利用。资本运作和产业经营相辅相成，两者配合得当，能够产生杠杆效应，推动企业实现跨越式发展。
中国房企的资本运作，始于20世纪90年代初房地产公司开始在境内外上市，并随着中国房企上市数量的增多和中国资本市场的完善而快速发展，越来越受到房地产公司的重视，也引发了资本市场和公众越来越多的关注。
观察中国的房地产业，有各种各样的角度。由于资本运作牵一发而动全身，集中体现了公司掌舵者对企业战略的想法和行业未来的判断，因而成为能够反映行业发展危与机、企业发展成与败的风向标。
本书即以案例形式，全面剖析中国房地产行业自改革开放以来特别是最近10年来，从黄金时代转向白银时代的过程中，各大房企借力资本市场谋生存求发展的历史场景。而这一个个鲜活的案例，也构成了一部中国房企的资本运作史。
二
回顾中国房企的资本运作史，笔者认为可以用两句古语来概括。
第一句是：水可载舟，亦能覆舟。
这是唐太宗的名句，指出了君与民之间生死相依的关系，也指出了事物有利有弊的两面性。中国人以水为财，作为资金密集型产业，资金是房地产企业的生命线，也是其发展壮大的关键，但如无节制地使用杠杆，则可能产生致命的后果。
从黄金时代到白银时代，中国房企充分利用资本市场直接融资，为其发展筹集了宝贵的资金。在股权融资方面，目前在内地和香港上市的中国房企合共达到200多家，2017年销售排名前50名的房企，90%都实现了上市。上市为房企打开了通往资本运作舞台的通道，让通过增发进行再融资及并购成为可能。同时，通过上市对企业管治进行规范，也推动了房企的健康发展。
在发债融资方面，伴随着中国债券市场逐步成熟，境内公司债、中票、定向工具、企业债等逐步被房企掌握和运用;同时，中国房企日渐与国际资本市场融合，境内债和境外债并举，并逐步开拓可转债、永续债、优先股等混合资本工具，成为撬动企业高速发展的支点。
然而，部分房企尝到了高杠杆带来的高增长甜头，一发不可收拾，忘记了自身的财务安全。一些房企因为资金链断裂出现债券违约，走到了破产重组的边缘;另一些房企因为债务高筑，不得不变卖项目及出卖股权，令人扼腕痛惜。
第二句是：分久必合，合久必分。
这句话出自《三国演义》，概括了中国历史在分裂和统一间交替的情形，也揭示了物极必反、绝处逢生的辩证规律。近年来，中国房企的集中度不断上升，似乎房企的发展空间越来越小，但房地产产业链上诞生的新业务，又不断给这个行业带来新的机会。
从黄金时代到白银时代，房企之间群雄逐鹿、兼并重组频发，房地产市场的集中度大幅提高，行业百强房企的市场份额从2003年的14%上升至2017年的近50%，强者恒强的趋势越来越明显。民营企业之间掀起了一股收购的狂潮，央企之间规模庞大的并购也在持续进行，更吸引来保险资金大肆收购房企股权，巨头为王的局面已经清晰。
与此同时，房企开始对商业、物业管理等可持续产生稳定现金流的业务有了新的认识，并通过资本运作的手段，将其分拆上市或进行资产证券化。基于商业租金的REITs房地产投资信托基金和类REITS、基于物业费和购房尾款的资产证券化大行其道，物业管理业务更掀起上市浪潮，而崭新的长租业务也引起了资本的重视。
近年来，房地产行业流传一句话：未来中国的房地产行业，将只剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平安的钱。标准化讲的是产品，执行力讲的是管理，而钱讲的是资源。无论是直接融资，还是收购重组，背后都蕴藏着资源整合四字。
房企上市和发债，是将社会资金引入房地产行业，让房地产公司的专业能力和资本进行结合。房企之间的并购，也是为了促使资源向更高效率的房企流动，从而产生更大的经济和社会效益。资本运作的核心手段是资源配置，核心目的是实现资本增值的最大化，这在房地产行业都得到了淋漓尽致的体现。
三
经济基础决定上层建筑。中国房企的资本运作史，也是一部中国房地产行业的发展史。
从黄金时代到白银时代，房地产企业在资本市场所进行的努力，正反映了房地产行业发生的一系列深刻变化。其中一个核心，就是随着2004年招拍挂制度开始严格实施，土地成本不断上升，虽然房价还在上涨，但房企的利润率却在持续下降。2012年之前，房企的毛利率动辄高达40%以上，近年来则已经慢慢下降至25%甚至更低。房企必须寻找新的出路，向各种途径去要效益。
第一，房企重视直接融资，反映出资金压力越来越大，必须向融资成本要效益。由于地价越来越贵，开发商特别是民营开发商的资金压力大幅增加。房企的竞争在运营方面拼的是周转速度和费用控制，在资金方面拼的则是资金成本。
中国房企传统的融资方式，比如银行融资以及信托等，借贷期限短而成本高。房企只有通过资本市场，以发行股份和债券的形式进行直接融资，才能获取期限较长、成本较低的资金。如传统信托融资的成本普遍在15%以上，期限只有12年;而境内公司债和境外美元债近年来的平均成本约为7%，期限可达35年，优质房企在好的时间窗口下，发债成本可以低至3%，期限长达10年，令房企在资金竞争中处于优势地位。
第二，房企重视兼并收购，反映出土地资源获取越来越难，必须另辟蹊径获取土地储备，并向发展规模要效益。通过招拍挂在公开市场上争夺地王，伤敌一千也自损八百。而低利润率之下，一大批原来管理不善的小型地产公司选择出售项目，正好为管理能力优秀的房企提供了土地资源并购机会，帮助其迅速扩大资产规模。
而资产规模的扩大，又增加了房企的规模优势：一是管理和销售费用得到分摊，降低了单个产品的费用成本;二是规模大的企业更易获得银行和资本市场的融资，在土地竞投的时候也更具资金优势，从而形成强者更强的局面。
第三，房企积极发展资产证券化，反映出增量市场天花板渐近，必须向存量市场要效益。经过十多年的发展，中国的房地产市场达到了十多万亿元的年销售规模，近年来虽然仍有上升势头，但持续的高增长已经可望不可求。
追随欧美房地产行业的发展轨迹，原来因为利润率较低而被房企忽视的存量资产，包括商业地产、长租住宅、物业管理等，重新进入了房企的视野。通过分拆商业和物管业务独立上市、发行REITs和资产证券化等资本运作手段，房企能够将原本需要长时间才能回收的现金流进行变现，从重资产走向轻资产。
展望未来，房地产行业在长效机制影响下，将进入健康平稳运行的新常态，行业利润率趋向整体经济平均水平、行业集中度不断提高、由存量市场向增量市场转变等大趋势不会改变，房地产公司的资本运作，也将继续围绕上述特点展开;同时，房地产 等新业务的发展，将推动资本运作在行业内外并购、资产证券化和打造先进的房地产金融模式等方面发挥更大的作用。
四
中国房企的资本运作史，也是一部中国房企的企业发展史。
每个上市房地产公司，都有这样一个神秘的部门，或者叫资本经营部，或者叫资本市场部，或者叫金融部。他们平时行为低调，各种保密，突然又发布公告，或是增发股份，引入战略投资者;或是发行债券，大笔借入资金;或是对外收购，大幅增加土地储备，引发媒体纷纷报道，公司股价冲高走低。
本书中写到的许多资本运作案例，在各自房企的公司发展史上，都具有里程碑式的意义，与这些房企的发展历程息息相关。
我们看到世界500强企业伴随着资本运作成长：恒大2002年收购A股上市公司琼能源的时候，不过广东的一个地方房企;随后在2006年舍弃琼能源壳股，不惜与投资者设立对赌条件，终于推动公司在2009年登陆港股;2013年开始通过发行永续债等手段获取资金大幅扩张，2016年开始又积极推动借壳深深房回归A股，在这个过程中，恒大成长为年销售规模超过5000亿的全国房企三强之一。
我们也看到老牌央企借助资产重组焕发新机：招商地产在2015年实施重大资产重组无先例情形方案，由母公司招商蛇口发行A股股份进行换股吸收合并，实现了招商蛇口的整体上市，促成旗下地产业务的有效整合，成功实现了向城市运营商的战略转型。中海外则先后在2015年收购母公司旗下中建地产，在2016年收购中信集团房地产业务，土地储备大幅增加，进一步确定了行业龙头的地位。
我们看到中小型房企敢为人先，借助资本市场打造自身优势：越秀地产在2005年分拆越秀REIT上市，在2012年向越秀REIT注入广州国际金融中心，打造了一个商业资产通过REIT证券化的有效模式，成为中国房企发行REIT的先锋;而花样年在2014年分拆彩生活上市，重新开启了一个久被人遗忘的物业管理市场，并给其插上互联网 的翅膀，在地产行业资本市场上刮起了一股彩色旋风。
我们也看到知名房企因为资金链问题危机频发：绿城由于资金压力，在2012年至2014年被迫采取一系列的卖盘行动，包括引入九龙仓作为战略股东、和融创成立融绿平台、计划卖股融创、股权转卖中国交通建设集团有限公司、出售融绿平台给融创等。而佳兆业作为中国房地产公司中第一家出现美元债违约的房企，几乎濒临破产清算，最终成功债务重组，重新焕发生机。
胜者为王，败者为寇。资本市场从不相信眼泪，但笔者想对这些挣扎求生存、奋发求发展的房地产企业致敬。
在中国，房地产公司身上总带着原罪，有一些人认为是房企在推高房价，赚取巨额黑心利润。但在案例中，我们看到众多的房企按照市场经济的规律、资本市场的规则努力拼搏，赚取利润，也承担风险;在实现企业发展的同时，让普通百姓能住上舒适的房子，也把行业发展成为国民经济的支柱产业。
五
中国房企的资本运作史，也是一部中国资本市场的发展史。
在接触和研究大量的房企资本运作案例后，笔者有两个感受：
一是太阳底下没有新鲜事。中国房地产企业所运用的资本运作手段，无论是上市、增发、供股、发债、并购、重组、分拆上市等传统资本动作，还是可转债、永续债、REITs、资产证券化等带有一定创新色彩的资本手段，都已经在欧美资本市场被上市公司运用得淋漓尽致，并无新意。
二是日日新鲜镬镬甘。这是一句广东话的俗语，意指每天都有新的事物和意外出现。国际资本市场的每一样工具，对中国房企来说都是新的，当其与中国房企的实际结合，特别是应用到内地资本市场的时候，房企通过对其进行微创新，迸发出新的生命力。比如中国内地在推出正式的REITs条件未成熟前，开发出类REITs产品，这也是房地产公司对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结果。
在中国内地，房地产公司见证了中国资本市场每一次重大的制度改革，比如20世纪90年代初证券市场的开启、2005年的股权分置、2011年对借壳上市的收紧、2014年公司债和中票的开闸等。
作为对国民经济举足轻重的一个行业，房企的一些资本运作，还影响和推动了中国资本市场的发展。
我们看到因为万科和宝能的股权争夺战，在股民中掀起了关于公司治理的大讨论。股权分散对上市公司的治理会带来哪些问题?管理者如何处理好与股东的关系?上市公司如何避免出现内部人控制的情况?这些都是对中国上市公司和投资人的一次生动教育。
我们看到险资对房地产企业股权的大举布局，无论是中国人寿、平安保险等传统险企巨头，还是安邦保险、生命人寿等后起之秀，都纷纷入股房企，有的还成了上市房企的控股股东。以险资为代表的机构投资者，将在未来深刻改变中国资本市场以散户为主的局面。
同时，中国房企在国际资本市场的探索，也反映了中国企业日渐与国际资本融合的过程。
由于A股IPO上市融资路径不畅通，一大批房企走上了境外上市的道路，临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地，先后有100多家内地房企赴港上市，成为一时之风潮，并从中成长出恒大、碧桂园、融创、龙湖等一大批璀璨的明星企业。
有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。由于香港资本市场的投资者结构和估值体系与内地不同，一批已经在港上市的房企，因为低估值又产生了回A股上市的念头，万达商业和恒大更是积极付诸行动。
再如在国际美元债市场，中国房企从最初面对境外低息资金的狂热，到遭遇汇率逆转时的惊惶，再到境内发债和境外发债并举，逐步学会在境内外融资渠道中左右逢源，成为资金大潮中游刃有余的弄潮儿。知进知退，为我所用，中国房企对国际资本市场的认识已今非昔比。
六
迄今为止，这应该是国内第一本以案例的形式，对中国房企的资本运作进行系统、全面梳理的书。
从发心动念准备写这本书开始，笔者一直在想，这本书准备写给什么人看?或者说，这本书的内容对哪些人有存在的意义?
第一类读者，应该是房地产行业的同行，以及研究和投资房地产行业的分析师和投资者。对于他们，这本书的价值，或许在于其对大量的原始资料进行了梳理，提炼为案例，提供了一个快速和全面了解中国房企各类资本运作的途径，希望这本书能抛砖引玉，有助业界同人更好地思考所在企业、行业的未来。
而第二类读者，则是如笔者一般普通的80后90后。
如果说这个时代有哪一个行业的发展，能时时牵动年轻人的心，互联网和IT业可能是其中一个。阿里的双十一节，腾讯的热门游戏，苹果和小米的新产品，都能成为80后90后饭桌上和朋友圈里的谈资，但它们只可算是锦上添花。真正让人欢喜让人忧、关系成家立业、家庭财务安排大计的，还要数房地产行业。
中国房地产行业的前景如何?中国未来的楼价是涨还是跌?这是很多中国年轻人共同的疑虑，但谁都无法给出确切的答案。即使是房地产行业的从业人士或专业研究者，也是仁者见仁，智者见智。分析房地产行业有三千法门，资本运作或许是其中的一个窄门，也是以往较少人关注的。希望这本书能够以新的视觉，为普通读者打开一扇深度了解房地产行业和企业的大门，帮助他们更理性地做出自己的决定。
叙事不妨细致，但是结论却要看远不顾近。历史学者黄仁宇先生的大历史观，是笔者写作这本书的精神指引。
过往10年，笔者先在香港担任财经记者，采访和报道资本市场和上市公司，后又进入房地产企业，从事投资者关系、资本运作和资本市场研究工作。这份经历让笔者有机会向企业高层、投行分析师、专业投资者和媒体请教他们对行业发展的看法，也从实践中了解房地产行业和资本市场的实际运作情况。
在写作过程中，笔者希望尽量保持财经写作的严谨性。这本书依靠的原始资料，来自上市公司的公告和年报，也参考了券商的研究报告和媒体的报道，以及万得和彭博等财经数据库，并无特别的内幕消息。但在写作方式上，笔者则不希望其变成一部堆砌资料的论文，而是希望通过数据和材料之间的排列组合，渗入自己的思考，从中揭示出背后某些关联和趋势，深入浅出地呈现给读者。
考虑本书的目的和目标读者，本书更多是站在第三者的角度，分析房企某个资本运作的前因和后果，集中回答三个问题：为什么要做?交易方案为何这样设计?最终对企业发展有何影响?至于资本运作实务层面的内容，比如法律、会计、税务、交易结构等，往往点到即止，没有充分展开。日后如有可能，笔者期待将这本书中的内容发展成为翔实的案例库，和从事资本运作实务的同行分享和讨论。
社交媒体带来的快速阅读何其便捷，人工智能带来的数据处理何其高效。但笔者相信十年的媒体和房企工作经历，加上数千万字的研究资料，让人类的大脑可以产生一些化学反应，在冷冰冰的数据和资料之上，开出一两朵深度思考的智慧之花。而囿于笔者的知识和经验有限，以及房地产行业和资本运作的复杂性，这本书肯定还存在不少错漏和可以改进的地方，期待各位读者的指正。本书观点仅代表笔者个人，与笔者任职机构无关。
是为序。
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