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1交易制度下的定价模型构建85 4.3因子模型解释能力的检验87 4.4本章小结90 第5章T 1交易制度的再认识：卖出期权视角92 5.1T 1交易制度下股价中的隐含期权价值92 5.2一个例子说明：AH股隔夜溢价问题94 5.3本章小结113 第3部分T 1交易制度与市场异象 第6章T 1交易制度下的日频率换手率研究117 6.1引言117 6.2理论基础与研究假设120 6.3变量定义与描述性统计128 6.4实证结果132 6.5本章小结143 第7章T 1制度约束与超短期动量效应145 7.1引言与文献梳理145 7.2理论分析与研究假设147 7.3研究设计148 7.4实证结果153 7.5稳健性检验170 7.6本章小结182 第8章T 1制度下A股市场的“拔河赛效应”184 8.1文献综述184 8.2“拔河赛效应”的存在性与持续性分析186 8.3“拔河赛效应”对收益率影响的分析202 8.4“拔河赛效应”的成因：投资者异质性204 8.5中美“拔河赛效应”的差别及其原因207 8.6本章小结208 第4部分T 1交易制度的政策效果分析 第9章中国股票市场T 1交易制度的成本测算213 9.1理论分析213 9.2样本数据与研究设计219 9.3实证结果与分析222 9.4本章小结229 第10章T 1交易制度与投资者利益231 10.1引言231 10.2文献梳理233 10.3研究设计234 10.4实证结果与分析237 10.5稳健性检验248 10.6本章小结250 附录253 参考文献257 后记275 內容試閱： （选自本书第一章1.1） T 1交易制度在中国的发展脉络 交易制度是市场良好运行的重要保障，回顾中国股票市场30年的发展历程，论及独特性和对市场影响的深刻性，T 1交易制度当仁不让。目前，世界上主要股票市场中，中国大陆股市是唯一实施T 1交易制度的市场，T 1交易制度成为具有中国特色的交易制度。 1990年和1991年上海交易所和深圳交易所的成立，拉开了中国股市的大幕。在当时股票交易是新生事物，上至监管层下到普通交易者对股票市场运行的了解都不成熟。在此背景下，为了股票市场能够更好地运行，管理层决定实施T 1交易制度。然而回顾历史可以发现，中国股票市场并非自始至终都采取T 1交易制度。在1992年5月和1993年11月，上海证券交易所和深圳证券交易所为鼓励市场交易，提升市场活力，分别开始实行T 0交易制度。该制度的实行带来了立竿见影的效果，在实行当日回转交易制度前的1992年3月和4月，上证指数当月成交金额分别只有3.47亿元和8.05亿元，而同年5月和6月，上证指数当月成交金额分别达到了20.85亿元和18.25亿元，交易活跃度大幅提升。 但由于当时股票市场各方面条件尚不成熟，监管缺乏经验，在同时期没有涨跌停板限制，A股市场的交易异常火爆，市场过度投机现象严重，暴涨暴跌成为常态。1992年5月21日即沪市开始实行T 0交易的首日，上证指数暴涨105.3%，创造了A股历史上单日最高涨幅，市场的疯狂可见一斑。在那段时期，指数涨跌幅超过10%都时有发生，不仅涨得疯狂跌得也疯狂。图11是上证指数的价格走势。从图11中可以看出，在实施T 0的时期，5月份暴涨，随后迎来的大跌超70%，而后又再次暴涨，整个市场完全失去理性沦为赌场。出于平稳市场的目的管理层决定于1995年1月在沪深A股市场暂停T 0交易制度，恢复采用T 1交易制度。1997年颁布的《证券法》第106条明确规定，“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。这在法律上限制中国股市必须实行T 1交易制度。沪、深两市B股自成立以来均实施T 0交易制度，2001年2月，沪、深两市B股市场对内开放，为配合A股市场的T 1交易制度，有人建议两市应尽快统一回转制度，于是同年12月，沪、深两市B股市场也取消了T 0交易制度，实施T 1交易制度。至此，我国内地股票市场无论A股还是B股均实行T 1交易制度，且一直延续至今。 时间演变事项 19920521上海证券交易所放开仅有的15只上市股票的价格限制，并实行T 0交易制度 199311深证证券交易所取消T 1交易制度，转而实施T 0交易制度 19950101上交所和深交所均废弃T 0交易制度，重新将交易规则调整为T 1制度 200102沪深两市的B股市场对内开放，采用T 0交易制度 200112沪深两市B股交易由T 0调整为T 1，而可转债则由T 1调整为T 0 2005年股改启动后新《证券法》从法律上为恢复T 0消除了障碍。同年权证交易开始实行T 0交易制度 20081007“一行三会”及财政部主要负责人再次重申“T 1”是稳定资本市场的重要措施 20100416股指期货正式挂牌，实行T 0交易制度 到目前为止，T 1交易制度已经在我国股市持续了20多年，在其初始运行的几年里，其在平抑市场炒作氛围和保障市场良好运行等方面发挥过重要的作用。进入新世纪，随着股票市场的不断发展，T 1交易制度的不适应性日益体现，市场上关于恢复T 0交易制度的呼声日盛。回顾新世纪以来的中国股票市场，几乎每隔几年都会有关于实施T 1还是T 0的争论。2001年12月，可转债交易由T 1交易制度调整为T 0交易制度。2004年，证券业协会召集16家券商召开的讨论会上，代表们一致认为应该恢复T 0交易制度。随后2005年股改后，新《证券法》删除了原第106条，从法律上为恢复T 0消除了障碍，同年权证交易开始实行T 0交易制度。虽然积极进行T 0的尝试和准备，但是股票市场仍旧是T 1交易制度，这导致业内关于恢复 T 0 的呼声越来越大。 在此背景下，监管部门也对T 0交易制度进行了研究。2007年年初，沪、深交易所均发表了关于T 0的研究报告。沪、深交易所分别发表了《新一代交易系统下差异化交易机制研究》和《在信用交易账户开放当日回转交易的海外经验与启示》，均对T 0交易制度活跃市场与提升市场流动性给予了肯定，并提出监管层对市场稳定的目标是T 0交易制度难产的原因。两份报告借鉴海外经验分别从设立门槛和摸石头过河分布试点两个角度对恢复T 0交易制度进行规划。 真正给这场争论盖棺定论的是2008年的一场讨论会。2008年10月7日，国务院召开关于资本市场局势的讨论会，彼时还处于金融危机期间，维持股票市场的稳定是首要任务，因此曾经给我国资本市场带来炒作和不稳定的T 0自然不能在此种情况下恢复。在该会议上，“一行三会”及财政部重申“T 1”是稳定资本市场的重要措施，因此恢复T 0交易制度再次变得遥遥无期。 2010年4月16日，股指期货正式挂牌实行T 0交易制度，现货仍旧是T 1交易制度，现货和期货之间的制度差异带来的不公平再次引发了人们对实施T 1交易制度的质疑。2013年8月16日，光大乌龙指事件让投资者深刻认识到这种制度差异带来的不公平，光大证券因为错误操作导致上证综指一分钟内上涨5%，其隐瞒消息导致投资者盲目追涨，很快乌龙指事件曝光导致了市场的下跌，当日追涨的投资者由于无法当日卖出止损导致损失惨重，而光大证券却早已在期货市场和ETF交易市场进行卖空得以及时止损。2012年两会期间，全国政协委员贺强教授的《关于建议中国股市恢复T 0交易的提案》再次引发了市场对是否恢复T 0交易制度的思考。贺强教授认为，T 1交易制度存在不利于及时纠错、降低了股市流动性、导致期现市场无法完全匹配等问题，而T 0交易制度对上述问题的解决具有积极作用。同时，他还建议为了顺利推出T 0，监管层要充分研究T 0交易制度，完善相关技术和监管法规的支持，同时加强投资者教育。 然而相较于市场对恢复T 0交易制度的热情，监管层出于市场稳定的考虑又一次“泼了冷水”。中国人民银行2014年年初发布的《中国金融稳定报告（2014）》中单独设立了专栏探讨审慎对待股票“T 0”交易，文中指出中国股票市场总体仍处于“新兴加转轨”阶段，A股市场是否实施T 0交易需要全面研究，审慎对待。该份报告认为，T 0交易的三大潜在风险不容忽视：一是交易频率增加诱发结算风险；二是加剧市场波动；三是增加市场操纵风险。 2014年年末，沪港通的规划和开通再次将实行T 1还是T 0的争论引燃。香港股市是T 0交易制度，而沪、深股市是T 1交易制度，这给两地市场连接带来了问题，也埋下了隐患，市场上再度掀起要求恢复T 0交易制度的声浪。然而与市场上对两市的制度差异存在担忧并要求恢复T 0交易制度的想法不同，出于对市场连接可能造成的风险的担忧，上交所发布的《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则》规定回转交易以本地规则为准，即沪市仍旧采取T 1交易制度，香港市场实施T 0交易制度。2016年，深港通的开通也依旧保持着内地市场T 1交易制度，而香港市场T 0交易制度的“单边T 0”的特殊现象。 自2015年6月起，股票市场经历了一次惨烈的大灾难，股市从5000点左右一路狂跌，市场急需一剂稳定市场的良药，恢复T 0的方案再次活跃于市场的讨论中。有分析指出，T 1交易制度与涨跌停板导致的短线资金介入意愿低等造成了流动性危机，此外期现市场回转制度的不一致导致了市场下跌不止，救市资金运作效率也受到了影响，出现了所谓的“两点半效应”。中国人民大学教授吴晓求在分析2015年股灾时也提出，要改革交易制度，把“T 1”变成“T 0”，以增加市场异常情况下投资者控制风险的机会，减少股指期货与股票市场之间因T 0和T 1的不同而出现制度套利。 吴晓求.对于2015年中国股市危机的警示与反思.财经，2016.然而T 0早已被扣上了导致市场不稳定的帽子，越是危机时刻恢复T 0的可能性就越小。在央行2016年发布的《中国金融稳定报告（2016）》中，央行重申需要审慎对待A股市场“T 0”，报告称我国资本市场制度建设尚不完备，各类机构投资者的风控体系尚显薄弱，中小投资者的非理性行为依然突出，在相关环境没有根本性改变的情况下，贸然恢复股票“T 0”交易不仅无助于提高市场效率，还可能助长高频交易，加剧金融投机氛围，诱发系统性金融风险。 恢复T 0交易制度并没能成为解决市场剧烈下跌的工具，取而代之的是自2016年1月1日起实行的熔断机制。然而T 1交易制度 涨跌幅限制 熔断机制的“神组合”并没能起到平抑市场波动的作用，1月4日两次熔断导致直接闭市，1月7日再次两次熔断导致早盘就直接闭市。1月7日晚间，沪、深交易所和中金所紧急发布通知，自2016年1月8日起暂停熔断机制。熔断机制只实行了8天（更准确地说只存在了4个交易日）就“夭折”了，理论和成熟市场实践中都发挥过重要稳定作用的熔断机制在中国市场严重“水土不服”。林采宜指出，熔断机制的作用在于提供冷静期进行信息交换和创造流动性，而T 1交易制度下的熔断机制并不能发挥“冷静期”的作用，投资者在T 1制度下当日回转受限，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性也会出现风险。 林采宜.熔断机制加剧市场暴跌.新浪博客，2016. 2017年，党的十九大报告谈及中国资本市场的发展方向时，强调下一步的重点是改革完善基础性制度，恢复T 0交易制度再一次成为热议的话题。这股热情一直持续到科创板开板，2019年6月科创板横空出世，其在制度上相较于沪深股市进行了一定的改革，如扩大涨跌幅限制至20%，改审核制为注册制等。但是，广大投资者关切的科创板能够与国际市场接轨实行T 0交易制度的想法依旧未能实现，出于维护市场稳定运行和保护中小投资者利益的原因，科创板仍旧实施T 1交易制度。2019年6月28日，证监会有关负责人在就设立科创板有关问题答记者问中，在回答记者提出的如何看待科创板没有引入T 0交易制度的问题上表示，现阶段我国资本市场仍不成熟，投资者结构中中小散户的占比较大，单边市的特征未发生根本改变，市场监控监测手段仍不够充足，在现阶段引入T 0交易制度可能引发以下风险：一是加剧市场波动，目前我国A股市场换手率较高，炒作现象仍普遍，引入T 0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。二是不利于投资者利益的保护，高频交易会导致中小投资者相对于专业投资者处于更加不利的局面。三是T 0高频交易为操纵市场的行为提供了空间。 2020年，监管层关于资本市场制度改革的会议和文件再次掀起市场关于恢复 T 0 交易制度的讨论。4月8日召开的金融委会议，在谈及资本市场时提到“不断强化基础性制度建设，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。随后4月9日，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出要制定出台完善股票市场基础制度的意见。坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。官方媒体《证券日报》发表的题为《A股基础制度体系日趋完善“T 0”改革可期》的文章中也指出，随着我国股票市场的不断发展，基础制度体系日趋完善，实施T 0交易制度的时机或已成熟。但是从近期的改革方向可以看出，改革的重点在于完善注册制和退市制度，而T 0交易制度似乎并未成为重点，仍在等待时机。2020年5月29日，上交所在回应两会委员对T 0的建议时表示，将适时推出做市商制度，研究引入单次T 0交易。 从我国股票市场T 1交易制度的历史可以看出，随着股票市场的不断发展，T 1 表现出了越来越多的问题，这引起了市场对恢复T 0的殷切期盼。每次在资本市场重大改革推出前期或者股市巨幅波动发生之后，市场总会传来恢复 T 0 交易制度的呼声。然而，T 0交易制度曾经带来的问题依然令监管层后怕，因此，虽然T 1交易制度存在着许多的问题，市场也渴望恢复T 0交易制度，但是 T 0 交易制度可能带来的炒作和市场不稳定的隐患似乎更令监管者担心。稳定压倒一切，这也许是恢复T 0交易制度的期盼屡屡受挫的根本原因。

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