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| 編輯推薦： |
从经济变奏窥千年历史风云，从白银命运解东西转折分流
著名历史学家吴思、复旦大学经济学教授韦森、著名经济学家朱嘉明、英国伦敦政治经济学院教授马德斌、中国金融博物馆理事长王巍等倾力推荐
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| 內容簡介： |
货币是一国经济繁荣与衰退的大转轮。白银作为货币的主要形态之一，在中国宋元以降直至近代、时间跨度近1 000年的中国货币史中扮演了尤为重要的角色。自16世纪40年代起，中国以白银为媒介参与创建世界市场，开始向白银帝国演变，并创造了繁荣盛世；而在1819世纪，西方过渡到金本位并逐渐孕育出现代金融系统时，中国仍然固守银本位，白银帝国逐渐走向末路。
《白银帝国》正是通过对这一段历史的考察，分析中国社会兴衰存亡背后那条连绵不绝的银线。从白银货币化到银本位，从纸币的失败到中国对白银的依赖，从中国参与创建世界市场到受制于西方经济体系，本书梳理了白银成为本位货币的艰难历程。此外，作者将更多目光投向了中国早于西方几百年开始的纸币试验，以及中国在全球金本位大势之下对白银的固守，探讨中西大分流和中国银本位对后世带来的影响。所以，这既是一部中国货币史，也是对中国社会变迁的窥探。
千年中国货币史，彰显的不仅是白银的循环和社会的更替，更是来自历史深处的回响，是人性的投射。每一个关注中国经济过去、现在与未来的人，都能从中获得启发。
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| 關於作者： |
徐瑾
青年经济学者，FT中文网财经版主编、首席财经评论员，东京大学客座研究员，上海公共政策研究会理事。早年办过《读品》杂志，现主持经济人读书群。近年出版《有时》、《印钞者》、《凯恩斯的中国聚会》等著作，作品曾连续入选2015最受金融人喜爱的十本财经书籍、2016最受金融人喜爱的十本财经书籍等。作者微信公众号：徐瑾经济人。
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| 目錄：
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朱嘉明序
中国货币史和白银纠缠 V
总论 白银的诅咒 001
第一章 东西：白银的不同命运
货币起源 042
白银的东西命运 049
金银博弈 055
金银复本位的失败 058
金银复本位不是乌托邦 063
第二章 宋元：纸币试验
唐宋变革中的纸币试验 072
北宋交子与纸币的诞生 077
南宋钱荒与疯狂的会子 085
钞票的没落与马可波罗的局限 096
通胀的教训与白银的崛起 102
1262年：贾似道买公田与威尼斯卖债券 108
第三章 明代：银本位与全球化
洪武体制的建立与突破 118
发钞救不了明朝 121
禁不住的白银 125
白银货币化与西门庆们 133
李约瑟之谜在明朝 137
白银流入与明朝灭亡 144
中国钱与丰臣秀吉 153
第四章 晚清：混乱中崩塌
币制混乱的清朝 162
黄宗羲定律遭遇马尔萨斯陷阱 170
朝贡生意经与天朝心态 178
从朝贡到条约 184
入超、热钱、世界失衡 190
1840年：鸦片战争还是白银战争？ 194
复盘：帝国银荒因何而起？ 203
外国银洋在中国 211
用白银丧失货币主权？ 216
甲午战争：中日金本位的迥异命运 221
江户时代中日的不同传统 225
从磅亏到币制改革 233
币制改革大热潮 237
白银为何再次胜出 240
第五章 民国：告别白银，迎接通胀
洋银行来到中国 248
钱庄在20世纪的兴衰 252
京钞风潮中的中国银行 256
天时地利的废两改元 269
从《白银收购法案》中走出的法币 276
通胀的尾声与启示 286
后记 295
附录一
延伸阅读 299
附录二
东西货币金融大事记 301
参考文献 317
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| 內容試閱：
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南宋钱荒与疯狂的会子
北宋交子的故事还没完全结束，南宋之后，仍有续集。
南宋大体继承了北宋体制，但是南宋偏安一地，经济重心进一步转向南方，经济制度比起北宋不得不有所拓展，也产生了不少的金融创新，甚至一度南宋的生存都曾依赖于盐引制度。
所谓盐引，是指在盐业专卖之下，国家卖给商人的取盐凭证，盐引具有有价证券以及票据的不少性质。南宋小朝廷草创之时，金军不时南下，四处飘摇，宋高宗赵构甚至逃逸海外。从赵构在河南商丘即位到正式定都杭州，其间经历了10多年，便于携带的盐引在筹集军费等方面曾经帮助不少，甚至有南渡立国，专仰盐钞之说。南渡说的是宋高宗赵构南下，而盐钞就是盐引，高宗登基之前担任兵马大元帅，就以靖康之难的勤王口号，为筹集军费发行盐钞，不久得钱50万缗，甚至在高宗的逃亡立国路线图上，一路也伴随着商人们交钱买盐引的影子。
盐利进入财赋，从公元前7世纪的春秋时代即有记录。管仲在齐国即借助临海地理优势兴盐铁之利，可谓开盐法之始，此后盐就在官营和私营之间变换。唐代从开元之后开设盐铁使，后来这一职位并入掌管国家财政的新部门三司，宋代三司地位一度与宰相均衡，盐利更是发挥到极致，盐法更为完善，开创了盐引等制度创新。徽宗时期权相蔡京的经济改革中，盐引使用范围更频繁广泛，其制度在后代也延续下来。《宋史食货志》中记载，唐肃宗年间改革盐法，理财名臣刘晏大力整顿，全国盐利一年40万缗，到了晚唐，盐利已经占赋税收入的一半；北宋哲宗年间，仅仅淮盐和解盐两项一年收入就达到400万缗，可占唐代赋税的23；到南宋高宗年间，泰州海陵一个盐监的收入就折合六七百万缗，其一个州的收入就超过了唐朝举国收入。
盐引虽然广泛使用，但其实并不是真正的货币，更类似于债券。就纸币而言，南宋除了交子，最著名的纸币就是会子，甚至可以说直到南宋，纸币才真正在中国广泛流行起来，有了法币的意义。会子最早在南宋高宗绍兴三十年（1160年）官办，次年置会子务，学习四川交子方式，并且设定面额以及准备金，悉视川钱法行之。东南诸路凡上供军需，并同见钱，仍分一千、二千，三千凡三等。盖权户部侍郎钱端礼主行之，仍赐左帑钱十万缗为本。会子分别有东南会子、湖北会子、淮南会子等，在不同地域分别流通。与起源于四川，对应于区域性的四川铁钱的交子不同，会子流传区域很广，其储备主要是铜钱，甚至还有银本位。南宋将领吴玠在河池发行银会子，这被认为是中国最早的银本位制，这也可见白银的货币职能扩大，当时会子和银价之间往往存在此消彼长的关系，官会与银价常相为消长，会子轻则银价重，会子重则银价轻。
纸币发生于北宋，极盛于元，中间衔接的南宋的作用不可抹杀。如果说北宋纸币的流行只是局部现象，那么南宋的纸币则是一种全国情况。纸币出现于宋朝，一方面是货币经济繁荣的自然结果，另一方面则是军事压力之下的被迫创新。
会子的流行，首先源自南宋政府的财政匮乏。南宋控制范围小于北宋，领土缩减一半，但坐拥南方富庶之地，广开财源，除了拓展海外贸易之外，也继续加收田赋之外的各类税种，如经制钱、折帛钱、添酒钱等。按照北宋和以后帝国的标准比较，南宋地域虽小，人口也只有6 000万，主要集中在两浙与四川等地，其收入反而高于北宋，这其实显示了南宋经济的繁荣与官员的理财有道。南宋孝宗末年政府收入高达6 530多万缗，而北宋哲宗年间不过接近5 000万缗。a即使如此，各类军事开支以及对外赔款压力下，南宋财政虽然开源有方，最终还是被总结为会计不明，用节无度，费用预支要等数月甚至半年。
其次，则是钱荒的日益频繁。钱荒从隋唐时代即有记录，到了宋代更为频繁。这首先源自铜的匮乏。在隋唐之前，商业不够繁茂，官方政策以严禁民间私铸铜钱为主，之后贸易渐起，而禁止私铸之下，铜价上扬，导致铸钱无利可图，不论是官方还是民间均缺乏铸币动力。铜价高企之下，民间更倾向于将铜币改铸为铜器，利润可以高达5倍甚至15倍。以民间铸造铜器为例，唐代记录铜钱1 000文得铜6斤，每斤售600多文，所得已然4倍左右，到了宋代更是翻番，高宗时期即有记录：百姓以十文钱销熔得铜一两，铸为器可得钱一百五十文。b如此厚利之下，自然屡禁不止，铜钱越发紧缺。
从唐开始，官方政策从严禁私铸转向严禁百姓挟钱出境、严禁百姓毁钱铸器，可见钱荒现象已经很频繁。到了宋代，铜钱的匮乏使得铜钱外流成为一个热门话题，热门程度类似于后来的白银外流或者今天的人民币外流。当时用边关重车而出，海舶饱载而回来形容铜钱流向边界甚至海外。宋朝立朝之后继承前制，对于铜钱流向邻国与海外很是警觉，多次下发各类禁令，与之相对，金、西夏等国则是用各种方式吸引铜钱，例如走私、越界采铜、运用短陌a等方式。当时朝鲜、日本、东南亚等地对于铜钱更是趋之若鹜，往往把价值10倍的商品只卖一成，只为带走铜钱。在日本，虽然明代也有少量中国钱流入，但是宋钱数量远多于明钱，影响甚为广泛久远。
宋神宗熙宁年间王安石启动变法，王氏政策之一是废除钱禁，收敛民间财富，充实政府军用。禁令一除，宋钱加速流失国外，钱荒更加严重，这方面的记录比比皆是，比如神宗年间就有这样的记录：两浙累年以来，大乏泉货（货币），民间谓之钱荒。钱荒之下，钱贵物贱，宋政府大举铸钱，加之以免疫法攫取民间铜钱，府库很快满盈，而民间则商贸凋敝，不乏交不起税而变为流民之人。
铜的缺乏使得铜钱的铸造相对前朝而言偷工减料。宋仁宗景祐三年（1037年）铸281万贯铜钱，合计减料878 000余斤，而这些料能够再铸造169 000贯铜钱，这也使得宋代人更欣赏前朝货币，例如唐代的开元钱。b到了南宋，当时人更是感叹物贵而钱少。以会子诞生的绍兴30年来看，其目标是铸造50万贯铜钱，结果只铸造了10万贯。
宋朝是否真的缺钱？以铜钱为例，其实宋代铸造了不少，学者高聪明统计整个北宋时期的铜钱铸造量达26 200万贯，这还不算旧钱，而彭信威估计当时全部货币流通量为24 000万25 000万贯。日本宋史研究者宫泽知之认为，流通中的铜钱大部分都以各类税收的方式回流国库，一年大约有7 000万贯之巨，因此流通中的铜钱没有这么多，但万志英指出，这一说法忽视了一个事实，即朝廷几乎以与收入一样的速度将国库中的钱不断花费出去，因此流通中的铜钱数量仍旧十分巨大。另一方面，高聪明估计11世纪末的商品流通总量为15 000万贯。如此来看，与商品流通总量相比，宋代铜钱并不算少。
然而，钱荒并不仅仅是铜钱的缺乏那么简单，正如学者朱嘉明所言，中国自汉朝以来钱荒不断，其核心问题是以铜钱为主体货币形态的货币需求大于供给，或者说，货币供给滞后于需求的反应，不能满足市场经济对货币的需求。
这一矛盾在宋代情况十分明显。一方面，大量铜钱被窖藏或者流出到国外，没有有效流通；另一方面，随着宋朝商品经济的发展，在缺乏如现代银行这样的信用货币创造机制的情况下，铜钱数量难以精确对应商品交易需求，宋代钱荒本身也是经济需求的表达。日本学者斯波信义准确描述了宋商品贸易的发达，其区别于前代的特征在于，地方性市场、地区性市场、长途贸易与国际贸易在宋代都得到了广泛发展。贸易繁荣决定了铜作为货币的独木难支，各地随即涌现了不同种类的货币，铁钱、铜钱、纸币、白银都曾作为货币流通。事实上，随着民间经济的发展以及国内国际贸易的发展，无论交易数额的增加还是交易半径的增加，都需要更简便更高面额的货币，无论是最初的纸币还是随后的白银，其实都比铜钱更有优势。我已经在前面讨论过货币的约定性质，只要取得民间信任，各种形式的货币都可能流通，其信誉高者甚至可能溢价交易。这在北宋的货币实践中有充分的反映。
在民间信任的基础之上，如果政府以正确的方式介入货币管理，所谓法币即可能诞生。以北宋交子为例，国家一旦发行纸币就带有法币性质，其信用建立在国家承认其价值的基础之上。金属本位的纸币意味着纸币直接与实物货币等价挂钩，维持了其信用：会子开始与铜钱直接兑换，并且可以用来和政府交易，可以购买盐引、茶引等有效价值凭证，交纳赋税。宫泽知之认为，宋朝的财政与货币制度对于纸币在民间与政府之间的纵向流通具有决定性的意义，这塑造了货币在宋朝经济生活中被广泛使用的环境，高聪明则认为，这一纵向流动之所以成立，也是基于范围广大的货币民间交易的横向流通。从宋代纸币的实践情况看，可以认为宋政府在尊重民间规则的基础上，顺应经济货币化趋势，因势利导地推进法币实践，是成功的关键。
后来会子发展到不可兑换，官方期待俸禄、军费等支出部分尽可能多地使用会子，在赋税之类的收入部分尽可能少地收取会子，因此规定九分现钱、一分会子，结果事与愿违，会子的回笼速度反而加快。人们在和政府做交易的过程中，如购入茶引、盐引等，更多使用会子而不是铜钱，这也是劣币驱逐良币的南宋版本。
发现这一情况之后，务实的南宋政府意识到只有给予会子和铜钱相同的待遇，才能真正使得会子被民间接受，因此取消了对于会子和铜钱的不同待遇，改用钱会中半制度，即在财政中铜钱与会子的数量各占一半，这意味着会子和铜钱的地位对等，发行会子的次年就规定钱会各半，新造会子许于淮、浙、湖北、京西路州军行使。除亭户盐本钱并支见钱外，其不通水路州军上供等钱，许尽用会子解发。沿海诸州军，钱会各半。其诸军起发等钱，并以会子品搭支给。
钱会中半制度随后有所反复，但是其基本原则在南宋一朝贯穿，当会子发行减少时，甚至一度引发会子受到更多欢迎。
南宋孝宗期间值得一说。宋孝宗是南宋第二位君主，被认为颇有作为，岳飞案件的平反为他获得不少政治加分。他的身份是宋太祖七世孙，他的登基其实也使得南宋帝位从宋太宗序列回到宋太祖序列。他于11621189年在位，接近30年的执政时间使得南宋颇有起色，有乾淳之治之称。在他治下的淳熙年间（11741189），会子基本与钱等同，出现商旅往来，贸易竞用会子军民不要见钱，却要会子等记录，甚至有楮币重于黄金的说法，所谓楮币、楮券等，都表示纸币，因为楮皮可以造纸，往往楮也表示纸，纸币多用楮皮制成。针对会子的情况，南宋词人辛弃疾在淳熙年间也说会子和钱会中半制度的效用带来会子自贵。往时应民间输纳则令见钱多而会子少；官司支散，则见钱少而会子多。以故民间会子一贯换六百一二十足，军民嗷嗷，道路嗟怨，此无他，轻之故也。近年以来，民间输纳，用会子见钱中半，比之向来则会子自贵，盖换钱七百有奇矣（江阴军换钱七百四十足，建康府换钱七百一十足）。此无他，稍重之故也。
会子的使用离不开商业的繁荣，商人竞相选择会子除了便利保值之外，还因为当时金银需要缴纳一定的税收，宋孝宗本人也表示自己因会子几乎十年睡不着，认为大凡行用会子，少则重，多则轻，即已经意识到会子价格与数量之间的关系，由此也可见南宋的经济微观调控能力经过实践的调试已经达到相当的水准。
就货币理论而言，宋代更是发扬了中国传统的子母相权理论，这一理论最早提出是在春秋时期，表示大钱和小钱之间的关系，东周鲁国史学家左丘明于《国语周语》言：货币之重者、大者为母，轻者、小者为子。币轻物贵，推行重币以市贵物，称母权子；币重物轻，推行轻币以市贱物，亦不废重，称之权母。这句话的意思是铸币轻重大小应该与商品流通、物价水平相适应，重币用于贵物，轻币用于贱物，子母币相权而行。随着宋代纸币的出现与繁茂，子母相权逐渐变为铜钱和纸币（尤其是会子）的关系，南宋杨万里曾说，盖见钱之与会子，古者母子相权之遗意也。今之钱币其母有二：江南之铜钱、淮上之铁钱，母也；其子有二：行在会子，铜钱之子也，今之新会子，铁钱之子也。母子不相离，然后钱会相为用a。这一理论日后也引申到白银和铜钱的关系上，对于中国货币史影响颇深，总体而言体现了对于货币数量的控制与管理。
钱会中半制度确定了会子的法律地位，但是会子的运作也受到发行量的限制。会子和交子一样，后来有了以界为发行期间的做法，原本是三年为一界，发行额规定为约1 000万贯，到期会子可以得到替换回收。回顾会子的成功，其实秘密正是在于合理的准备金，同时控制会子数量，鼓励会子与铜钱等价。明末思想家黄宗羲欣赏会子的成就，曾经如此评价会子：然宋之所以得行者，每造一界，备本钱三十六万缗，而又佐之以盐酒等项。盖民间欲得钞，则以钱入库；欲得钱，则以钞入库；欲得盐酒，则以钞入诸务；故钞之在手，与见钱无异。其必限之以界者，一则官之本钱，当使与所造之钞相准，非界则增造无艺；一则每界
造钞若干，下界收钞若干，诈伪易辨，非界则收造无数。宋之称提钞法如此。
会子的好时光并没有维持多久，即使有母子相权理论作为指导，会子最终仍旧毁灭于滥发。又一次，战争打乱了一切。南宋开禧二年（1206年），铁木真被推为成吉思汗，建立蒙古帝国，同年南宋主战派获得暂时上风，宋宁宗下诏北伐金朝，即所谓开禧北伐。在孝宗隆兴年间的会子不过400万贯左右，随着财政吃紧，尤其1206年后，会子的发行量急剧增加，而且多界会子混用。战争之前的开禧元年（1205年），第十三界会子是5 548万，期限为9年；开战后嘉定二年（1209年），第十四界会子则发行了 11 263万，期限变为22年。
如此，宋孝宗时代会子受到信任的黄金景象一去不复返。纸币成为拯救国家命运的最后稻草，也是帝王将相醉心的理财之术，继续大行其道，庙堂之上，缙绅之间，不闻他策，惟添一撩纸局以为生财之地；穷日之力，赠印楮币，以为理财之术。楮日益多，价日益减。所谓楮币，也就是纸币，因为当时多用楮树作为纸币契约用纸，而纸币发行如果没有相应的实物作为准备金，最终只是纸上富贵。会子的加倍增发，也意味着贬值的加速进行。根据学者漆侠的整理，以米价为代表，南宋物价一直步步增高，宋高宗年间（1141年）米价曾经一度是100文一斗，其间从300文、500文涨价，最后激增到100年后宋理宗年间（1240年）的3 400文。这一趋势随着战争形势不断加剧，在1246年高达65 000万贯，第十八界会子200贯纸面价值为20万文，却还买不到一双草鞋，以更易关子以来，十八界二百不足以贸一草履，而以供战士一日之需饥寒窘用，难责死斗。
随着会子日益贬值，劣币驱逐良币规律再次发挥作用，铜钱逐步退出流通市场，钱会中半制度从收入和支出都难以为继，本来为缓解钱荒而引进的会子却反过来导致钱荒恶化，钱荒日益成为常态，如是更导致经济恶化。南宋后期时人感叹，钱荒物贵，极于近岁，人情疑惑，市井萧条。宋的竞争力并不在军事，支撑宋王朝的命脉一直是经济，经济的最终溃败也决定了其命运的无可挽回。
景定四年（1263年），南宋会子增印15万，到宋末甚至在元军将至的时候，丞相贾似道继续滥发货币，景定四年还曾发行新的货币关子，有取代会子的意思，却导致会子更加贬值，几乎不值一文。b之后，元大军南下临安，以1∶50的比率兑换中统钞与会子，会子最终退出历史舞台。当时会子贬值剧烈，而中统钞还算坚挺，南宋还没有正式灭亡，这个价格未尝没有收买人心、稳定民意的意思。
从交子到会子，结果都是因为财政危机而遭遇贬值命运。铜钱紧缩带来的钱荒使得纸币发行数量增加，而纸币的增加与准备不足又导致纸币贬值，其根源其实在于，作为抵押物的宋代财源不断因战争备受侵蚀，步入滥发贬值之路。不论交子还是会子，最开始时往往是私人发行，不可避免会造成局部的混乱，比如最早私营交子的富商经营不善、遭遇挤兑，于是国家开始介入发行，增强民间对其信任，私人纸币也因此被挤出市场。这意味着最开始国家发行的纸币有着比私人纸币更高的信用度，甚至溢价使用。不过国家一旦过分滥用这样的信用，滥发货币，最终必然遭遇贬值，被市场抛弃。最后，宋朝陨灭也成为必然的命运，变成了一个寄生政府，受到自己臣民的遗弃。
中国人往往以宋代纸币为骄傲，然而战争使得一切都归于虚空。我们见证了宋代民间社会的创造力以及官僚灵活的经济治理水平，但战争失利导致财政失控，失控的财政政策必然导致失控的货币政策，交子最终敌不过财政货币化的悲剧。交子、会子等货币最终成为一个通胀的历史悲剧故事，也是宋朝统治者未能把握的改革红利。宋代纸币退出了舞台，但是贪婪与愚蠢永远存在，尤其越到末代王朝，越是穷凶极恶地试图通过纸币掠夺民间财富，宋如此，金如此，元也未能幸免，明则完成纸币在中国古代的最后一幕。
京钞风潮中的中国银行
如同英国曾经走过的道路，钞是中国迈向现代货币体系脱不开的一步。不过这一步却迈得十分艰难。京钞风潮是其中的第一个考验。
所谓钞，主要是银行发行的兑换券，京钞则主要是在北京流通的钞票，尤其是指袁世凯时期停兑令之后的钞票。当时的钞票和世界多数纸币的起源一样，其实就是银行兑换券，意味着银行收了客户银元而发给客户钞票，而如果客户拿出钞票到银行兑换，银行需要换回银元给客户，如此大众才愿意持有钞票，而银行才有信用。北宋纸币试验之后，历史经历千年嬗变，纸币终于再次回到中国，但这一次，运行机制与竞争环境都已经大为不同，结局与对比也让人思考。
北洋政府危机爆发于袁世凯称帝之前，而作为此后一直无法集中权力的弱势政府，军阀割据导致各省每以自顾不暇，将向归中央收入之款项，任意截留，自为风气，对内对外都力不从心。这也意味着财政收入微薄，几乎无一用款不仰给于借贷。北洋政府的政令无法传递，也局限了其势力范围，政府财政一直处于破产边缘。当时关税和盐税由外国控制，关税主要用于偿还内债外债，而盐税被地方节流，北京财政状况被称为中古式的。1925年预算是3.1亿元，次年顾维钧担任财政总长之时曾表示每月收入只有100万，而且一般是借款。财政匮乏导致中央权威继续弱化，进而财政更加式微，可谓恶性循环。
如此态势之下，身为国家银行的中国银行与交通银行，也因此被政客盘算。民国初年，两家银行的信用还算良好，不仅有发钞权，发行钞票也受到欢迎。当时鲁迅如此记载，有一时，就是民国二三年时候，北京的几个国家银行的钞票，信用日见其好了，真所谓蒸蒸日上。听说连一向执迷于现银的乡下人，也知道这既便当，又可靠，很乐意收受，行使了。至于稍明事理的人，则不必是特殊知识阶级，也早不将沉重累坠的银元装在怀中，来自讨无谓的苦吃。想来，除了多少对于银子有特别嗜好和爱情的人物之外，所有的怕大都是钞票了罢，而且多是本国的。
如果认为白银因为不便就此逐步退出历史舞台，那么看官未必太低估政府的险恶了。这种银行发行的钞票并非国家货币，其生命力维系于机构信用。中国银行和交通银行无论从定位还是实际功能来说，都堪称当时的国家银行。中国银行前身是大清银行，有代理国库、募集和偿还公债、发行钞票、铸造和发行国币等权利，而交通银行在光绪三十三年（1907年）由清政府邮传部奏设成立，当时即有纸币发行权，还有经理轮、路、电、邮收支、经付公债、发行钞票等权力。这也导致他们承担不少为北洋政府垫资的任务，埋下了日后的隐忧。
最开始北洋政府寄希望于公债，并在1914年成立了内国公债局，两年三次募集公债。然而随着市场对于袁世凯证券的信心低迷，筹款数额越来越少，于是财政只能依赖银行垫资。根据统计，1916年中国银行向北京政府贷款5 200余万元，交通银行垫款达3 800余万元。如此巨大的垫资并不是无本之水，只能靠滥发钞票填补，准备金不足的情况之下，市场难免偏好现金，白银铜元重新获得青睐，如此恶性循环之下，包括中国银行和交通银行在内的京钞价值越发缩水，银行也面临挤兑风险。
1916年可谓波折之年，政治趋向乱局，先是袁世凯被迫取消帝制，段祺瑞出任内阁总理，西南各省相继宣布独立，脆弱的北洋政府面临更大窘境。在没有监督以及严格财政纪律之下，政府的账最终往往都是银行承担。情势逼迫之下，中国银行和交通银行陷入滥发纸币深渊，好不容易树立起来的信用面临考验。袁世凯的谋士梁士诒长期控制交通银行，面对无计可施的财政漏洞，他和段祺瑞的心腹徐树铮密谋发行不兑换纸币。天下没有不透风的桥梁，消息走漏反而导致市场挤兑爆发，从京津开始蔓延，一切愈演愈烈。
他们策划的拒绝兑付原本也是没有办法的办法，因为发的太多钞票已经无法兑付，内外债方面，业已经无法可想；如因军政各费，继续增发钞票，必将引起提存挤兑风潮，银行可能即将倒闭，局面将不可控制。根据北洋政府财政总长李思浩估算，当时中国银行和交通银行发行钞票7 000万余元，其中交行发行额为3 682万元，库存现金只有2 000万元，除了放出商贷约2 000万元外，贷给政府约有4 000万。这个发行数量与后来的法币金圆券自然不可比较。当时的钞票并不是法币，白银还是作为主要货币与准备金在使用，而处于金属货币之下，通胀其实很难走高，这也是北洋政府密谋发行不兑换纸币的原因。可惜在当时的格局之下，超发额度加上各种留言，足以让市场中人心不稳。
账面怎么都无法做平，无可奈何之下，北洋政府未等新财政总长孙宝琦上任，就在1916年5月以国务院的名义下令：中国银行、交通银行两行停止钞票兑现和存款付现。停兑令中如此表示，查各国当金融紧迫之时，国家银行纸币有暂时停止兑现及禁止银行提取现银之法，以资维持，俾现款可以保存，各业咸资周转，法良利溥，亟宜仿照办理，应由财政、交通两部转饬中国、交通两银行，自奉令之日起，所有该两行已发行之纸币及应付款项，暂时一律不准兑段祺瑞现付现，一俟大局定后，即行颁布院令定期兑付，所存之准备现款应责成两行一律封存。
停兑令一出，其实就是摆明了政府要赖账，银行已经无计可施，市场因此一片混乱，纸币的价格越发走低。鲁迅对此念念不忘，详细记录了前后经过，就是袁世凯想做皇帝的那一年，蔡松坡先生溜出北京，到云南去起义。这边所受的影响之一，是中国银行和交通银行的停止兑现。虽然停止兑现，政府勒令商民照旧行用的威力却还有的；商民也自有商民的老本领，不说不要，却道找不出零钱。假如拿几十几百的钞票去买东西，我不知道怎样，但倘使只要买一支笔，一盒烟卷呢，难道就付给一元钞票么？不但不甘心，也没有这许多票。那么，换铜元，少换几个罢，又都说没有铜元。那么，到亲戚朋友那里借现钱去罢，怎么会有？于是降格以求，不讲爱国了，要外国银行的钞票。但外国银行的钞票这时就等于现银，他如果借给你这钞票，也就借给你真的银元了。
这一事件显然严重影响了刚刚树立的中国银行业的银行信用，从鲁迅的记录可见，外资银行的独立性其实保证了其钞票的可靠。数日后京津两地中国银行和交通银行完全停止兑付，日渐加剧贬值预期，导致大家纷纷抛售纸币，抢购商品，于是市场混乱，人心惶惶。
这些钞票挤兑风潮从北方开始，当时称为京钞，所以也叫京钞风潮。鲁迅最后只好打折出售自己手边的钞票，我还记得那时我怀中还有三四十元的中交票，可是忽而变了一个穷人，几乎要绝食，很有些恐慌。俄国革命以后的藏着纸卢布的富翁的心情，恐怕也就这样的罢；至多，不过更深更大罢了。我只得探听，钞票可能折价换到现银呢？说是没有行市。幸而终于，暗暗地有了行市了：六折几。我非常高兴，赶紧去卖了一半。后来又涨到七折了，我更非常高兴，全去换了现银，沉甸甸地坠在怀中，似乎这就是我的性命的斤两。倘在平时，钱铺子如果少给我一个铜元，我是决不答应的。
这种近乎抢劫的行为令百姓惶恐，更令金融市场动荡不宁。1916年5月，就在当时的金融中心上海，中国银行上海分行也毫不例外地接到了停兑令。
然而，上海当时有一个日后即将崛起的银行巨星：张公权。他曾经留学东京，从25岁开始加入中国银行，其人生与中国金融史乃至大历史都紧密联系在一起。从袁世凯、孙中山到蒋介石等人，他们在现代中国诸多历史举措中有意无意促成了张公权人生的重大转机。
时间重新回到1916年。张公权和上海分行总经理宋汉章接到命令之后，看到流言变为现实，第一反应是惊恐万分，深感这无异于陪葬中国银行信用。对于整个金融业而言，如果执行此令，中国的银行从此信用扫地，永无恢复之望，再也难以摆脱外资银行桎梏。两人合计之下，决定维护银行独立，核算现金与资产的情况，并做出一个惊人的决定，那就是拒不执行，期待借此获得民众谅解与支持，而寄其希望于不受政府非法支配之银行，足以维护中国金融之生命。合计之下，两人复电北洋政府为对持票人负责，无论处在任何困难的环境中，愿尽一切力量，将库中现金兑至最后一元，始行停兑。
拒不执行，并非代表没有成本与一味顽抗。张公权与宋汉章首先的担忧在于，因为抗命他们会被北京政府解除职务，而一旦被解除职务可能就会面临无人顶上的困境，于是他们借助了租界法律，让商股股东起诉张宋二人，这也意味着他们在起诉期间无法擅离职守，也无法被解职。
张公权回忆，这是为了抗挤兑成功，借助股东力量抵制袁氏政府，在当时大商人张謇帮助下，成立新的股东联合会主持业务，张公权被推举为会长，叶揆初为副会长，钱新之为秘书长，在报刊刊登公告表示上海分行营业照旧，并且对外宣布，环顾全国分行之最重要者，莫如上海一埠，上海为全国金融枢纽，且为中外观瞻所系，故以为保全中国银行，必先自上海分行始；且证之辛亥大清银行全体瓦解，幸沪上有股东会之设立，竭全力以维持沪行，沪行因赖以保全。
保住管理架构之后，上海分行还必须从经济上证明自己的实力可以应对即将而来的挤兑浪潮。挤兑是所有银行家的噩梦，更可怕的是这噩梦常常变为现实，即使像英格兰银行这样的老牌中央银行也难以避免。张公权对此挤兑持续观察几天，多年后回忆起挤兑狂潮仍旧心有余悸。
5月12日早晨8点，张公权从家里去银行，在离银行还有三条马路时，即见人已挤满；他勉强挤到行门口，发现挤兑的人数不止2 000人，争先恐后，撞门攀窗，几乎不顾生死。这些升斗小民人数虽然多，但是索取数目并不大，张公权注意到他们手中所持的不过一元或5元的钞票数张，或二三百元的存单一张。
5月13日继续挤兑，人数与12日差不多。为了安定人心，本来星期六半天办公，上海分行特意延长办公时间，结果挤兑人数一下子减少了400人；此后周日本来休息，也照常营业半日，结果挤兑人数不到百人。张公权此刻才算舒了一口气，记下风潮似已平息，但是他也没有十足把握，在目睹13日挤兑情况之下，上海分行行现金也开始减少，究竟能否支撑下去其实未必完全有把握，需联系外资银行给予帮助。
在几天的挤兑之下，上海分行虽全力应对但也几乎面临困境，毕竟挤兑就是一个信心比较的过程，在市场践踏之中，谁也不知道挤兑什么时候过去，甚至危机开始退散的时刻是压力最大的时刻，沪行库存有200多万元现银准备，挤兑数日共兑出160余万元，同时商存款项被提取数亦达百万元。于是，外资银行的帮助就显得分外重要。5月15日，宋汉章经理往访汇丰银行和正金银行两家外资银行寻求帮助，诸多外资银行赞成协助上海分行至必要限度，由各外资银行共同承担对上海分行的200万元透支借款。
当时外资银行信用良好，所以钞票得到更多认可，库存现洋颇多，所以上海分行不得不借助其帮助，而外资银行也需要市场稳定。当时势力最大的汇丰银行隐性承担了维护市场稳定的责任，汇丰银行贷款额度占据15，为40万元。此外，当天还决定由华俄道胜银行出早仓（资金一般是下午出库，早仓表示提前提出）以帮助上海分行。其实上海分行并没有动用这笔钱，但是市面得知这一消息之后，挤兑风潮旋即散去。
当然，据参与者回忆，虽然宋汉章在外资银行中颇有声望，但是交谈之中并非单凭信用，提供了上海分行行址及苏州河沿岸之堆栈、地产道契等为担保。对比之下，虽然也有呼吁帮助交通银行的声音，但是因为交通银行声誉一向不如中国银行，所以外资银行对两家中资银行的态度也是两样。
到了5月19日，风潮总算彻底平息，张公权如此记录战果，上海中国银行之钞票信用，从此日益昭著。南京、汉口两分行鉴于上海分行措施之适当，并获当地官厅之合作，对于发行之钞票，及所收存款，照常兑付现金。影响所及，浙江、安徽、江西三省，对于中国银行在当地发行之钞票，十足使用。
从经济上来看，上海分行已经胜利，此刻可谓家有千金，行止不惊，在银行加班加员应对挤兑的努力之下，挤兑风潮散去。不过，经济只是一方面，此刻又传来各方面的声援。5月16日各国驻京公使团向领事馆复电，赞同协助上海分行，但张公权当时表示挤兑风波已经平息，上海分行无须外援。
尽管此刻经济上已经不需要外援，外援的政治含义却十分清晰，对于日后的追责赢得了空间。而且，上海分行的应对也感染了不少人，原本持中立暧昧态度的机构个人也明确支持上海分行，例如上海总商会即在《申报》表示，查中国银行准备现金甚为充足，不特发行之钞票照常兑现，即将来存款到期亦一律照付。该沪行内容之可靠、诚信而有证，惟钞票为辅助现金，全赖市面流通，斯金融不致窒塞。该沪行既备足现金、兑付以保信用，而各业商号自应一律照收。如此趋势之下，等到袁世凯在1916年6月6日去世之后，根据李思浩回忆，执政的段祺瑞对于上海分行停兑的态度改变为非常和缓，承认停兑是勉强应急策略，而上海分行在租界之内，与外国商人关系较深，停兑不易办到。
袁世凯去世之后，大局已定，停兑风潮也意味着上海分行的完全胜利。至于停兑令的始作俑者梁士诒，在袁世凯去世之后被继任总统黎元洪下令通缉，继而逃亡海外，日后在一切风平浪静之后咸鱼翻身，再度卷土重来，重新入主交通银行，借助西园借款盘活交通银行这
就是闹哄哄的民国政治。
这次京钞挤兑事件之后，1921年又重演过一次。中国银行与交通银行从1916年到1923年整理京钞，在战乱中历经几个阶段才算基本完成。中国银行也在这一过程中成为名副其实的第一银行。1926年，中国银行吸纳的存款总额达到32 848万元，发行钞票13 742万元，分别占25家重要华商银行存款总额和发行总额的35.1%和60%。
这一次胜利虽然是在张公权等人运筹帷幄之下展开，但是其中的成功也依赖于当时的政治经济大背景。
首先，不得不承认北洋政府是一个弱势政府，这反而意味着它不会挤兑得非常霸道，北洋政府时期其实也是一个相对温和的时期。正因如此，停兑令的执行并不是十分严格，南方对北洋政府的做法也表示异议，北京政府宣布此举，系欲使中交纸币跌价，造成独立各省经济上的恐慌，北京则可席卷现金，以发军饷。如此氛围也给予张公权等人抗命的空间。这其实是权力分散之下东南自保在金融领域的体现，即使秋后算账，在各界的抗争斡旋之中，最终也不了了之。
其次，这看起来是张公权的胜利，其实更是江浙财阀乃至工商界的胜利，也是市场力量的胜利。张公权最为倚重的其实是股东和工商界人士的力量。他依托于张謇、浙江兴业银行常务董事蒋抑卮、浙江实业银行总经理李铭、上海商业储蓄银行总经理陈光甫等人，借助股东力量公告天下，环顾全国分行之最重要者，莫如上海一埠，上海为全国金融枢纽，且为中外观瞻所系，故以为保住中国银行必先自上海分行始。中国银行沪行决定由股东会竭力维持，将来各业企业如有损失，均由股东联合会负责向政府交涉。
换言之，此役的胜利依赖于中国银行商股身份的强大。这也是北洋
时期的一大特点，因为北洋政府财力积弱，所以官股也少，稀释之下银行内商股的比重增大，而且话语权不少，参股人员也不再类似晚清更多是官商身份，而是以商业为主。对中国银行而言，1915年大部分为官股，但是之后商股比重开始增加，1917年从17.01%升为59.29%，1921年为72.64%，1923年猛增到97.47%。根据曾担任中国银行总裁的冯耿光的回忆，中国银行几位首脑虽然性格不同，但都想把中国银行办好，也认识到要维持它的相对独立性就要尽量扩大商股权益、削弱官股力量，以免受到政局变动的影响，北洋政府财政部因为需款应用，经常将该部持有的中国银行股票抵借款项，我们就怂恿他们陆续让售给商业银行，到北伐前夕，官股为数极少，只剩5万元了。
最后，中国银行上海分行的人员地位也不可不提。当时中国银行和交通银行总行都在北京，但是两行在上海都设有分行，而且地位重要，其重要性不仅在于上海金融市场的中心地位，更在于中国银行和交通银行半数准备金都属于两家的上海分行。根据张公权回忆，当时中国银行、交通银行发行之兑换券计七千余万元，现金准备约两千三百余万元。内中：中国银行存有现银三百五十万两，银币四百八十八万；交通银行存有现银六百万两，银币五百四十万元。此项现金准备之半数，属于上海中国、交通两分行。
对比之下，交通银行的历史本身与中国银行不同。北洋政府对于交通银行成为国家银行颇有助力，而袁世凯的亲信梁士诒在交通银行地位不凡，从交通银行帮办到最终担任交通银行总理。交通银行初创之时虽然获得轮、路、邮、电四项存款往来，但是在历年垫资与经营不善之下甚至亏损280万两以上，行务停滞，几有不能支持之势。梁士诒谋求袁世凯支持，扩大交通银行权力，为交通银行谋取到国家银行权力之后，交通银行一直在他控制之下，交通银行的经营状况却不如中国银行。当时上海《新闻报》刊登了一则北京特别通讯，据说：中（国银行）、交（通银行）两总行在停止兑现、付现的院令发表前，曾致电向各地分行征询意见，交通银行分行均无意见，而中国银行各分行都不赞同，甚至有言交通银行自杀，系属自取，中国银行陪杀，于心难安。宁可刑戳及身，不忍苟且从命。
从全国来看，因为地域风格有异，各地对停兑令的执行力度和步伐也不一样。多数地区遵照实行，中国银行上海分行的坚决抵制也有其特殊性。中国银行上海分行地位特殊，辛亥革命爆发后银行停业清理，然而大清银行中除了官方股份，也有商股。在商业股东出面斡旋之下，南京临时政府同意中国银行于1912年在上海（原大清银行的旧址）开业，次年才设总行于北京，固定股本总额为银元6 000万元，官商各半，由此可见中国银行上海分行的地位在中国银行内外都不低。至于交通银行上海分行，其主管是交通系官员，到任时间不长，更是与商人及银行业务不熟，外资银行对于他们的态度也不同，所以不得不对挤兑令遵照执行。而经过这一次，交通银行上海分行的结局与中国银行上海分行更是不同，时隔一年之后才重新营业，其总行也差点遭遇撤销。
经过这一次风波，张公权一战成名，可谓在金融界扬名立万，而且在政界与新闻界也获得不少拥护，后来梁启超邀请他担任中国银行副总裁，花费数年整顿京津地区的京钞问题，这为他日后作为江浙财阀代表支持蒋介石奠定了基础。
对抗挤兑成功不仅仅是张公权一人的功劳。据了解内情者评价，张公权交际活络，与江浙银行家、政界以及新闻界多有联系，从政经历使得他对外处理事务得力。对内而言，宋汉章在行内有实权，对外资银行有信用，而当时上海分行襄理胡氏在钱庄有地位，正是他疏通中国银行到上海钱庄市场交易，使得钱庄给予中国银行的地位是同业而不是普通客户。由于三人在不同方面各有所长，相得益彰，促成了中国银行在这次风潮中屹立不倒。
至于宋汉章，虽然一直以来被谈到的频率低于张公权，其实他对于中国银行的贡献也很大，其服务时间更久，资历更高。他经历了清朝、北洋、国民政府等不同朝代的中国银行。张公权说起宋汉章，评价是静默寡言，但是朝夕相处得益亦多，美德有自奉简朴、操作勤劳、办事认真、爱惜公物、公私分明。宋汉章日后担任中国银行总经理，1946年任四联总处理事。在孔祥熙辞职的情况下，年近80岁的宋汉章还在1948年4月任中国银行董事长，目的也是为了保持中国银行独立。1949年他辞职去巴西，1968年在香港去世，享年96岁。宋汉章的一生，除了这次对抗北洋政府，还曾经对军阀陈其美、蒋介石的借款要求强硬回应，有人甚至将他称为中国银行的精神领袖。至于胡氏，曾有上海钱庄经历，张公权说他对于钱庄历史业务尤其熟悉，与之谈论市面情况增加知识不少。
在抗兑令中，中国银行股东联合会在致电国务院、财政部和中国银行总行的电报中提到，次中央院令，停止中、交两行兑现付存，无异宣告政府破产，银行倒闭，直接间接宰割天下同胞，丧尽国家元气，自此之后，财政信用一劫不复。沪上中国银行由股东决议，通知经理照旧兑钞付存，不能遵照院令办理，千万合力主持，饬中行遵办，为国家维持一分元气，为人民留一线生机，幸甚。日后发展也多少印证这些银行家的当年期待，虽然政局变动，中国银行仍旧得到长足发展，中国银行存款总数1917年年底为1.4亿元，1928年年底为3.8亿元；钞票发行额1917年年底为7 000万元，1928年年底为1.7亿元。1928年年底，全国银行发行总数为2.9亿元，中国银行发行总数约占一半；全国各银行活期、定期存款总数为9.8亿元，中国银行存款总数约占4成。中国银行的地位不仅在全国卓越，在上海等地甚至高于官方的中央银行，1934年年底，全行存款总数达5亿余元，各项放款为4亿余元，均较中央银行多一倍许，发行总数为2亿余元，较中央银行多两倍半。
京钞风潮与抗兑令背后，不仅折射出中国银行业与银行家转瞬即逝的黄金时代，也暗示了一个教训：政府无信用情况下，民众往往更偏好白银之类的金属货币，金属货币的存在其实天然对于纸币的通胀是一个束缚，若非如此，不受控制地发行纸币必然引起通胀，引发金融动荡。可惜这一教训并不被后来的国民政府所接受，在白银退出历史舞台之后，纸币的效应被放大再放大，民国政府在通胀的道路上一路狂奔，直至灭亡。
南宋钱荒与疯狂的会子
北宋交子的故事还没完全结束，南宋之后，仍有续集。
南宋大体继承了北宋体制，但是南宋偏安一地，经济重心进一步转向南方，经济制度比起北宋不得不有所拓展，也产生了不少的金融创新，甚至一度南宋的生存都曾依赖于盐引制度。
所谓盐引，是指在盐业专卖之下，国家卖给商人的取盐凭证，盐引具有有价证券以及票据的不少性质。南宋小朝廷草创之时，金军不时南下，四处飘摇，宋高宗赵构甚至逃逸海外。从赵构在河南商丘即位到正式定都杭州，其间经历了10多年，便于携带的盐引在筹集军费等方面曾经帮助不少，甚至有南渡立国，专仰盐钞之说。南渡说的是宋高宗赵构南下，而盐钞就是盐引，高宗登基之前担任兵马大元帅，就以靖康之难的勤王口号，为筹集军费发行盐钞，不久得钱50万缗，甚至在高宗的逃亡立国路线图上，一路也伴随着商人们交钱买盐引的影子。
盐利进入财赋，从公元前7世纪的春秋时代即有记录。管仲在齐国即借助临海地理优势兴盐铁之利，可谓开盐法之始，此后盐就在官营和私营之间变换。唐代从开元之后开设盐铁使，后来这一职位并入掌管国家财政的新部门三司，宋代三司地位一度与宰相均衡，盐利更是发挥到极致，盐法更为完善，开创了盐引等制度创新。徽宗时期权相蔡京的经济改革中，盐引使用范围更频繁广泛，其制度在后代也延续下来。《宋史食货志》中记载，唐肃宗年间改革盐法，理财名臣刘晏大力整顿，全国盐利一年40万缗，到了晚唐，盐利已经占赋税收入的一半；北宋哲宗年间，仅仅淮盐和解盐两项一年收入就达到400万缗，可占唐代赋税的23；到南宋高宗年间，泰州海陵一个盐监的收入就折合六七百万缗，其一个州的收入就超过了唐朝举国收入。
盐引虽然广泛使用，但其实并不是真正的货币，更类似于债券。就纸币而言，南宋除了交子，最著名的纸币就是会子，甚至可以说直到南宋，纸币才真正在中国广泛流行起来，有了法币的意义。会子最早在南宋高宗绍兴三十年（1160年）官办，次年置会子务，学习四川交子方式，并且设定面额以及准备金，悉视川钱法行之。东南诸路凡上供军需，并同见钱，仍分一千、二千，三千凡三等。盖权户部侍郎钱端礼主行之，仍赐左帑钱十万缗为本。会子分别有东南会子、湖北会子、淮南会子等，在不同地域分别流通。与起源于四川，对应于区域性的四川铁钱的交子不同，会子流传区域很广，其储备主要是铜钱，甚至还有银本位。南宋将领吴玠在河池发行银会子，这被认为是中国最早的银本位制，这也可见白银的货币职能扩大，当时会子和银价之间往往存在此消彼长的关系，官会与银价常相为消长，会子轻则银价重，会子重则银价轻。
纸币发生于北宋，极盛于元，中间衔接的南宋的作用不可抹杀。如果说北宋纸币的流行只是局部现象，那么南宋的纸币则是一种全国情况。纸币出现于宋朝，一方面是货币经济繁荣的自然结果，另一方面则是军事压力之下的被迫创新。
会子的流行，首先源自南宋政府的财政匮乏。南宋控制范围小于北宋，领土缩减一半，但坐拥南方富庶之地，广开财源，除了拓展海外贸易之外，也继续加收田赋之外的各类税种，如经制钱、折帛钱、添酒钱等。按照北宋和以后帝国的标准比较，南宋地域虽小，人口也只有6 000万，主要集中在两浙与四川等地，其收入反而高于北宋，这其实显示了南宋经济的繁荣与官员的理财有道。南宋孝宗末年政府收入高达6 530多万缗，而北宋哲宗年间不过接近5 000万缗。a即使如此，各类军事开支以及对外赔款压力下，南宋财政虽然开源有方，最终还是被总结为会计不明，用节无度，费用预支要等数月甚至半年。
其次，则是钱荒的日益频繁。钱荒从隋唐时代即有记录，到了宋代更为频繁。这首先源自铜的匮乏。在隋唐之前，商业不够繁茂，官方政策以严禁民间私铸铜钱为主，之后贸易渐起，而禁止私铸之下，铜价上扬，导致铸钱无利可图，不论是官方还是民间均缺乏铸币动力。铜价高企之下，民间更倾向于将铜币改铸为铜器，利润可以高达5倍甚至15倍。以民间铸造铜器为例，唐代记录铜钱1 000文得铜6斤，每斤售600多文，所得已然4倍左右，到了宋代更是翻番，高宗时期即有记录：百姓以十文钱销熔得铜一两，铸为器可得钱一百五十文。b如此厚利之下，自然屡禁不止，铜钱越发紧缺。
从唐开始，官方政策从严禁私铸转向严禁百姓挟钱出境、严禁百姓毁钱铸器，可见钱荒现象已经很频繁。到了宋代，铜钱的匮乏使得铜钱外流成为一个热门话题，热门程度类似于后来的白银外流或者今天的人民币外流。当时用边关重车而出，海舶饱载而回来形容铜钱流向边界甚至海外。宋朝立朝之后继承前制，对于铜钱流向邻国与海外很是警觉，多次下发各类禁令，与之相对，金、西夏等国则是用各种方式吸引铜钱，例如走私、越界采铜、运用短陌a等方式。当时朝鲜、日本、东南亚等地对于铜钱更是趋之若鹜，往往把价值10倍的商品只卖一成，只为带走铜钱。在日本，虽然明代也有少量中国钱流入，但是宋钱数量远多于明钱，影响甚为广泛久远。
宋神宗熙宁年间王安石启动变法，王氏政策之一是废除钱禁，收敛民间财富，充实政府军用。禁令一除，宋钱加速流失国外，钱荒更加严重，这方面的记录比比皆是，比如神宗年间就有这样的记录：两浙累年以来，大乏泉货（货币），民间谓之钱荒。钱荒之下，钱贵物贱，宋政府大举铸钱，加之以免疫法攫取民间铜钱，府库很快满盈，而民间则商贸凋敝，不乏交不起税而变为流民之人。
铜的缺乏使得铜钱的铸造相对前朝而言偷工减料。宋仁宗景祐三年（1037年）铸281万贯铜钱，合计减料878 000余斤，而这些料能够再铸造169 000贯铜钱，这也使得宋代人更欣赏前朝货币，例如唐代的开元钱。b到了南宋，当时人更是感叹物贵而钱少。以会子诞生的绍兴30年来看，其目标是铸造50万贯铜钱，结果只铸造了10万贯。
宋朝是否真的缺钱？以铜钱为例，其实宋代铸造了不少，学者高聪明统计整个北宋时期的铜钱铸造量达26 200万贯，这还不算旧钱，而彭信威估计当时全部货币流通量为24 000万25 000万贯。日本宋史研究者宫泽知之认为，流通中的铜钱大部分都以各类税收的方式回流国库，一年大约有7 000万贯之巨，因此流通中的铜钱没有这么多，但万志英指出，这一说法忽视了一个事实，即朝廷几乎以与收入一样的速度将国库中的钱不断花费出去，因此流通中的铜钱数量仍旧十分巨大。另一方面，高聪明估计11世纪末的商品流通总量为15 000万贯。如此来看，与商品流通总量相比，宋代铜钱并不算少。
然而，钱荒并不仅仅是铜钱的缺乏那么简单，正如学者朱嘉明所言，中国自汉朝以来钱荒不断，其核心问题是以铜钱为主体货币形态的货币需求大于供给，或者说，货币供给滞后于需求的反应，不能满足市场经济对货币的需求。
这一矛盾在宋代情况十分明显。一方面，大量铜钱被窖藏或者流出到国外，没有有效流通；另一方面，随着宋朝商品经济的发展，在缺乏如现代银行这样的信用货币创造机制的情况下，铜钱数量难以精确对应商品交易需求，宋代钱荒本身也是经济需求的表达。日本学者斯波信义准确描述了宋商品贸易的发达，其区别于前代的特征在于，地方性市场、地区性市场、长途贸易与国际贸易在宋代都得到了广泛发展。贸易繁荣决定了铜作为货币的独木难支，各地随即涌现了不同种类的货币，铁钱、铜钱、纸币、白银都曾作为货币流通。事实上，随着民间经济的发展以及国内国际贸易的发展，无论交易数额的增加还是交易半径的增加，都需要更简便更高面额的货币，无论是最初的纸币还是随后的白银，其实都比铜钱更有优势。我已经在前面讨论过货币的约定性质，只要取得民间信任，各种形式的货币都可能流通，其信誉高者甚至可能溢价交易。这在北宋的货币实践中有充分的反映。
在民间信任的基础之上，如果政府以正确的方式介入货币管理，所谓法币即可能诞生。以北宋交子为例，国家一旦发行纸币就带有法币性质，其信用建立在国家承认其价值的基础之上。金属本位的纸币意味着纸币直接与实物货币等价挂钩，维持了其信用：会子开始与铜钱直接兑换，并且可以用来和政府交易，可以购买盐引、茶引等有效价值凭证，交纳赋税。宫泽知之认为，宋朝的财政与货币制度对于纸币在民间与政府之间的纵向流通具有决定性的意义，这塑造了货币在宋朝经济生活中被广泛使用的环境，高聪明则认为，这一纵向流动之所以成立，也是基于范围广大的货币民间交易的横向流通。从宋代纸币的实践情况看，可以认为宋政府在尊重民间规则的基础上，顺应经济货币化趋势，因势利导地推进法币实践，是成功的关键。
后来会子发展到不可兑换，官方期待俸禄、军费等支出部分尽可能多地使用会子，在赋税之类的收入部分尽可能少地收取会子，因此规定九分现钱、一分会子，结果事与愿违，会子的回笼速度反而加快。人们在和政府做交易的过程中，如购入茶引、盐引等，更多使用会子而不是铜钱，这也是劣币驱逐良币的南宋版本。
发现这一情况之后，务实的南宋政府意识到只有给予会子和铜钱相同的待遇，才能真正使得会子被民间接受，因此取消了对于会子和铜钱的不同待遇，改用钱会中半制度，即在财政中铜钱与会子的数量各占一半，这意味着会子和铜钱的地位对等，发行会子的次年就规定钱会各半，新造会子许于淮、浙、湖北、京西路州军行使。除亭户盐本钱并支见钱外，其不通水路州军上供等钱，许尽用会子解发。沿海诸州军，钱会各半。其诸军起发等钱，并以会子品搭支给。
钱会中半制度随后有所反复，但是其基本原则在南宋一朝贯穿，当会子发行减少时，甚至一度引发会子受到更多欢迎。
南宋孝宗期间值得一说。宋孝宗是南宋第二位君主，被认为颇有作为，岳飞案件的平反为他获得不少政治加分。他的身份是宋太祖七世孙，他的登基其实也使得南宋帝位从宋太宗序列回到宋太祖序列。他于11621189年在位，接近30年的执政时间使得南宋颇有起色，有乾淳之治之称。在他治下的淳熙年间（11741189），会子基本与钱等同，出现商旅往来，贸易竞用会子军民不要见钱，却要会子等记录，甚至有楮币重于黄金的说法，所谓楮币、楮券等，都表示纸币，因为楮皮可以造纸，往往楮也表示纸，纸币多用楮皮制成。针对会子的情况，南宋词人辛弃疾在淳熙年间也说会子和钱会中半制度的效用带来会子自贵。往时应民间输纳则令见钱多而会子少；官司支散，则见钱少而会子多。以故民间会子一贯换六百一二十足，军民嗷嗷，道路嗟怨，此无他，轻之故也。近年以来，民间输纳，用会子见钱中半，比之向来则会子自贵，盖换钱七百有奇矣（江阴军换钱七百四十足，建康府换钱七百一十足）。此无他，稍重之故也。
会子的使用离不开商业的繁荣，商人竞相选择会子除了便利保值之外，还因为当时金银需要缴纳一定的税收，宋孝宗本人也表示自己因会子几乎十年睡不着，认为大凡行用会子，少则重，多则轻，即已经意识到会子价格与数量之间的关系，由此也可见南宋的经济微观调控能力经过实践的调试已经达到相当的水准。
就货币理论而言，宋代更是发扬了中国传统的子母相权理论，这一理论最早提出是在春秋时期，表示大钱和小钱之间的关系，东周鲁国史学家左丘明于《国语周语》言：货币之重者、大者为母，轻者、小者为子。币轻物贵，推行重币以市贵物，称母权子；币重物轻，推行轻币以市贱物，亦不废重，称之权母。这句话的意思是铸币轻重大小应该与商品流通、物价水平相适应，重币用于贵物，轻币用于贱物，子母币相权而行。随着宋代纸币的出现与繁茂，子母相权逐渐变为铜钱和纸币（尤其是会子）的关系，南宋杨万里曾说，盖见钱之与会子，古者母子相权之遗意也。今之钱币其母有二：江南之铜钱、淮上之铁钱，母也；其子有二：行在会子，铜钱之子也，今之新会子，铁钱之子也。母子不相离，然后钱会相为用a。这一理论日后也引申到白银和铜钱的关系上，对于中国货币史影响颇深，总体而言体现了对于货币数量的控制与管理。
钱会中半制度确定了会子的法律地位，但是会子的运作也受到发行量的限制。会子和交子一样，后来有了以界为发行期间的做法，原本是三年为一界，发行额规定为约1 000万贯，到期会子可以得到替换回收。回顾会子的成功，其实秘密正是在于合理的准备金，同时控制会子数量，鼓励会子与铜钱等价。明末思想家黄宗羲欣赏会子的成就，曾经如此评价会子：然宋之所以得行者，每造一界，备本钱三十六万缗，而又佐之以盐酒等项。盖民间欲得钞，则以钱入库；欲得钱，则以钞入库；欲得盐酒，则以钞入诸务；故钞之在手，与见钱无异。其必限之以界者，一则官之本钱，当使与所造之钞相准，非界则增造无艺；一则每界
造钞若干，下界收钞若干，诈伪易辨，非界则收造无数。宋之称提钞法如此。
会子的好时光并没有维持多久，即使有母子相权理论作为指导，会子最终仍旧毁灭于滥发。又一次，战争打乱了一切。南宋开禧二年（1206年），铁木真被推为成吉思汗，建立蒙古帝国，同年南宋主战派获得暂时上风，宋宁宗下诏北伐金朝，即所谓开禧北伐。在孝宗隆兴年间的会子不过400万贯左右，随着财政吃紧，尤其1206年后，会子的发行量急剧增加，而且多界会子混用。战争之前的开禧元年（1205年），第十三界会子是5 548万，期限为9年；开战后嘉定二年（1209年），第十四界会子则发行了 11 263万，期限变为22年。
如此，宋孝宗时代会子受到信任的黄金景象一去不复返。纸币成为拯救国家命运的最后稻草，也是帝王将相醉心的理财之术，继续大行其道，庙堂之上，缙绅之间，不闻他策，惟添一撩纸局以为生财之地；穷日之力，赠印楮币，以为理财之术。楮日益多，价日益减。所谓楮币，也就是纸币，因为当时多用楮树作为纸币契约用纸，而纸币发行如果没有相应的实物作为准备金，最终只是纸上富贵。会子的加倍增发，也意味着贬值的加速进行。根据学者漆侠的整理，以米价为代表，南宋物价一直步步增高，宋高宗年间（1141年）米价曾经一度是100文一斗，其间从300文、500文涨价，最后激增到100年后宋理宗年间（1240年）的3 400文。这一趋势随着战争形势不断加剧，在1246年高达65 000万贯，第十八界会子200贯纸面价值为20万文，却还买不到一双草鞋，以更易关子以来，十八界二百不足以贸一草履，而以供战士一日之需饥寒窘用，难责死斗。
随着会子日益贬值，劣币驱逐良币规律再次发挥作用，铜钱逐步退出流通市场，钱会中半制度从收入和支出都难以为继，本来为缓解钱荒而引进的会子却反过来导致钱荒恶化，钱荒日益成为常态，如是更导致经济恶化。南宋后期时人感叹，钱荒物贵，极于近岁，人情疑惑，市井萧条。宋的竞争力并不在军事，支撑宋王朝的命脉一直是经济，经济的最终溃败也决定了其命运的无可挽回。
景定四年（1263年），南宋会子增印15万，到宋末甚至在元军将至的时候，丞相贾似道继续滥发货币，景定四年还曾发行新的货币关子，有取代会子的意思，却导致会子更加贬值，几乎不值一文。b之后，元大军南下临安，以1∶50的比率兑换中统钞与会子，会子最终退出历史舞台。当时会子贬值剧烈，而中统钞还算坚挺，南宋还没有正式灭亡，这个价格未尝没有收买人心、稳定民意的意思。
从交子到会子，结果都是因为财政危机而遭遇贬值命运。铜钱紧缩带来的钱荒使得纸币发行数量增加，而纸币的增加与准备不足又导致纸币贬值，其根源其实在于，作为抵押物的宋代财源不断因战争备受侵蚀，步入滥发贬值之路。不论交子还是会子，最开始时往往是私人发行，不可避免会造成局部的混乱，比如最早私营交子的富商经营不善、遭遇挤兑，于是国家开始介入发行，增强民间对其信任，私人纸币也因此被挤出市场。这意味着最开始国家发行的纸币有着比私人纸币更高的信用度，甚至溢价使用。不过国家一旦过分滥用这样的信用，滥发货币，最终必然遭遇贬值，被市场抛弃。最后，宋朝陨灭也成为必然的命运，变成了一个寄生政府，受到自己臣民的遗弃。
中国人往往以宋代纸币为骄傲，然而战争使得一切都归于虚空。我们见证了宋代民间社会的创造力以及官僚灵活的经济治理水平，但战争失利导致财政失控，失控的财政政策必然导致失控的货币政策，交子最终敌不过财政货币化的悲剧。交子、会子等货币最终成为一个通胀的历史悲剧故事，也是宋朝统治者未能把握的改革红利。宋代纸币退出了舞台，但是贪婪与愚蠢永远存在，尤其越到末代王朝，越是穷凶极恶地试图通过纸币掠夺民间财富，宋如此，金如此，元也未能幸免，明则完成纸币在中国古代的最后一幕。
京钞风潮中的中国银行
如同英国曾经走过的道路，钞是中国迈向现代货币体系脱不开的一步。不过这一步却迈得十分艰难。京钞风潮是其中的第一个考验。
所谓钞，主要是银行发行的兑换券，京钞则主要是在北京流通的钞票，尤其是指袁世凯时期停兑令之后的钞票。当时的钞票和世界多数纸币的起源一样，其实就是银行兑换券，意味着银行收了客户银元而发给客户钞票，而如果客户拿出钞票到银行兑换，银行需要换回银元给客户，如此大众才愿意持有钞票，而银行才有信用。北宋纸币试验之后，历史经历千年嬗变，纸币终于再次回到中国，但这一次，运行机制与竞争环境都已经大为不同，结局与对比也让人思考。
北洋政府危机爆发于袁世凯称帝之前，而作为此后一直无法集中权力的弱势政府，军阀割据导致各省每以自顾不暇，将向归中央收入之款项，任意截留，自为风气，对内对外都力不从心。这也意味着财政收入微薄，几乎无一用款不仰给于借贷。北洋政府的政令无法传递，也局限了其势力范围，政府财政一直处于破产边缘。当时关税和盐税由外国控制，关税主要用于偿还内债外债，而盐税被地方节流，北京财政状况被称为中古式的。1925年预算是3.1亿元，次年顾维钧担任财政总长之时曾表示每月收入只有100万，而且一般是借款。财政匮乏导致中央权威继续弱化，进而财政更加式微，可谓恶性循环。
如此态势之下，身为国家银行的中国银行与交通银行，也因此被政客盘算。民国初年，两家银行的信用还算良好，不仅有发钞权，发行钞票也受到欢迎。当时鲁迅如此记载，有一时，就是民国二三年时候，北京的几个国家银行的钞票，信用日见其好了，真所谓蒸蒸日上。听说连一向执迷于现银的乡下人，也知道这既便当，又可靠，很乐意收受，行使了。至于稍明事理的人，则不必是特殊知识阶级，也早不将沉重累坠的银元装在怀中，来自讨无谓的苦吃。想来，除了多少对于银子有特别嗜好和爱情的人物之外，所有的怕大都是钞票了罢，而且多是本国的。
如果认为白银因为不便就此逐步退出历史舞台，那么看官未必太低估政府的险恶了。这种银行发行的钞票并非国家货币，其生命力维系于机构信用。中国银行和交通银行无论从定位还是实际功能来说，都堪称当时的国家银行。中国银行前身是大清银行，有代理国库、募集和偿还公债、发行钞票、铸造和发行国币等权利，而交通银行在光绪三十三年（1907年）由清政府邮传部奏设成立，当时即有纸币发行权，还有经理轮、路、电、邮收支、经付公债、发行钞票等权力。这也导致他们承担不少为北洋政府垫资的任务，埋下了日后的隐忧。
最开始北洋政府寄希望于公债，并在1914年成立了内国公债局，两年三次募集公债。然而随着市场对于袁世凯证券的信心低迷，筹款数额越来越少，于是财政只能依赖银行垫资。根据统计，1916年中国银行向北京政府贷款5 200余万元，交通银行垫款达3 800余万元。如此巨大的垫资并不是无本之水，只能靠滥发钞票填补，准备金不足的情况之下，市场难免偏好现金，白银铜元重新获得青睐，如此恶性循环之下，包括中国银行和交通银行在内的京钞价值越发缩水，银行也面临挤兑风险。
1916年可谓波折之年，政治趋向乱局，先是袁世凯被迫取消帝制，段祺瑞出任内阁总理，西南各省相继宣布独立，脆弱的北洋政府面临更大窘境。在没有监督以及严格财政纪律之下，政府的账最终往往都是银行承担。情势逼迫之下，中国银行和交通银行陷入滥发纸币深渊，好不容易树立起来的信用面临考验。袁世凯的谋士梁士诒长期控制交通银行，面对无计可施的财政漏洞，他和段祺瑞的心腹徐树铮密谋发行不兑换纸币。天下没有不透风的桥梁，消息走漏反而导致市场挤兑爆发，从京津开始蔓延，一切愈演愈烈。
他们策划的拒绝兑付原本也是没有办法的办法，因为发的太多钞票已经无法兑付，内外债方面，业已经无法可想；如因军政各费，继续增发钞票，必将引起提存挤兑风潮，银行可能即将倒闭，局面将不可控制。根据北洋政府财政总长李思浩估算，当时中国银行和交通银行发行钞票7 000万余元，其中交行发行额为3 682万元，库存现金只有2 000万元，除了放出商贷约2 000万元外，贷给政府约有4 000万。这个发行数量与后来的法币金圆券自然不可比较。当时的钞票并不是法币，白银还是作为主要货币与准备金在使用，而处于金属货币之下，通胀其实很难走高，这也是北洋政府密谋发行不兑换纸币的原因。可惜在当时的格局之下，超发额度加上各种留言，足以让市场中人心不稳。
账面怎么都无法做平，无可奈何之下，北洋政府未等新财政总长孙宝琦上任，就在1916年5月以国务院的名义下令：中国银行、交通银行两行停止钞票兑现和存款付现。停兑令中如此表示，查各国当金融紧迫之时，国家银行纸币有暂时停止兑现及禁止银行提取现银之法，以资维持，俾现款可以保存，各业咸资周转，法良利溥，亟宜仿照办理，应由财政、交通两部转饬中国、交通两银行，自奉令之日起，所有该两行已发行之纸币及应付款项，暂时一律不准兑段祺瑞现付现，一俟大局定后，即行颁布院令定期兑付，所存之准备现款应责成两行一律封存。
停兑令一出，其实就是摆明了政府要赖账，银行已经无计可施，市场因此一片混乱，纸币的价格越发走低。鲁迅对此念念不忘，详细记录了前后经过，就是袁世凯想做皇帝的那一年，蔡松坡先生溜出北京，到云南去起义。这边所受的影响之一，是中国银行和交通银行的停止兑现。虽然停止兑现，政府勒令商民照旧行用的威力却还有的；商民也自有商民的老本领，不说不要，却道找不出零钱。假如拿几十几百的钞票去买东西，我不知道怎样，但倘使只要买一支笔，一盒烟卷呢，难道就付给一元钞票么？不但不甘心，也没有这许多票。那么，换铜元，少换几个罢，又都说没有铜元。那么，到亲戚朋友那里借现钱去罢，怎么会有？于是降格以求，不讲爱国了，要外国银行的钞票。但外国银行的钞票这时就等于现银，他如果借给你这钞票，也就借给你真的银元了。
这一事件显然严重影响了刚刚树立的中国银行业的银行信用，从鲁迅的记录可见，外资银行的独立性其实保证了其钞票的可靠。数日后京津两地中国银行和交通银行完全停止兑付，日渐加剧贬值预期，导致大家纷纷抛售纸币，抢购商品，于是市场混乱，人心惶惶。
这些钞票挤兑风潮从北方开始，当时称为京钞，所以也叫京钞风潮。鲁迅最后只好打折出售自己手边的钞票，我还记得那时我怀中还有三四十元的中交票，可是忽而变了一个穷人，几乎要绝食，很有些恐慌。俄国革命以后的藏着纸卢布的富翁的心情，恐怕也就这样的罢；至多，不过更深更大罢了。我只得探听，钞票可能折价换到现银呢？说是没有行市。幸而终于，暗暗地有了行市了：六折几。我非常高兴，赶紧去卖了一半。后来又涨到七折了，我更非常高兴，全去换了现银，沉甸甸地坠在怀中，似乎这就是我的性命的斤两。倘在平时，钱铺子如果少给我一个铜元，我是决不答应的。
这种近乎抢劫的行为令百姓惶恐，更令金融市场动荡不宁。1916年5月，就在当时的金融中心上海，中国银行上海分行也毫不例外地接到了停兑令。
然而，上海当时有一个日后即将崛起的银行巨星：张公权。他曾经留学东京，从25岁开始加入中国银行，其人生与中国金融史乃至大历史都紧密联系在一起。从袁世凯、孙中山到蒋介石等人，他们在现代中国诸多历史举措中有意无意促成了张公权人生的重大转机。
时间重新回到1916年。张公权和上海分行总经理宋汉章接到命令之后，看到流言变为现实，第一反应是惊恐万分，深感这无异于陪葬中国银行信用。对于整个金融业而言，如果执行此令，中国的银行从此信用扫地，永无恢复之望，再也难以摆脱外资银行桎梏。两人合计之下，决定维护银行独立，核算现金与资产的情况，并做出一个惊人的决定，那就是拒不执行，期待借此获得民众谅解与支持，而寄其希望于不受政府非法支配之银行，足以维护中国金融之生命。合计之下，两人复电北洋政府为对持票人负责，无论处在任何困难的环境中，愿尽一切力量，将库中现金兑至最后一元，始行停兑。
拒不执行，并非代表没有成本与一味顽抗。张公权与宋汉章首先的担忧在于，因为抗命他们会被北京政府解除职务，而一旦被解除职务可能就会面临无人顶上的困境，于是他们借助了租界法律，让商股股东起诉张宋二人，这也意味着他们在起诉期间无法擅离职守，也无法被解职。
张公权回忆，这是为了抗挤兑成功，借助股东力量抵制袁氏政府，在当时大商人张謇帮助下，成立新的股东联合会主持业务，张公权被推举为会长，叶揆初为副会长，钱新之为秘书长，在报刊刊登公告表示上海分行营业照旧，并且对外宣布，环顾全国分行之最重要者，莫如上海一埠，上海为全国金融枢纽，且为中外观瞻所系，故以为保全中国银行，必先自上海分行始；且证之辛亥大清银行全体瓦解，幸沪上有股东会之设立，竭全力以维持沪行，沪行因赖以保全。
保住管理架构之后，上海分行还必须从经济上证明自己的实力可以应对即将而来的挤兑浪潮。挤兑是所有银行家的噩梦，更可怕的是这噩梦常常变为现实，即使像英格兰银行这样的老牌中央银行也难以避免。张公权对此挤兑持续观察几天，多年后回忆起挤兑狂潮仍旧心有余悸。
5月12日早晨8点，张公权从家里去银行，在离银行还有三条马路时，即见人已挤满；他勉强挤到行门口，发现挤兑的人数不止2 000人，争先恐后，撞门攀窗，几乎不顾生死。这些升斗小民人数虽然多，但是索取数目并不大，张公权注意到他们手中所持的不过一元或5元的钞票数张，或二三百元的存单一张。
5月13日继续挤兑，人数与12日差不多。为了安定人心，本来星期六半天办公，上海分行特意延长办公时间，结果挤兑人数一下子减少了400人；此后周日本来休息，也照常营业半日，结果挤兑人数不到百人。张公权此刻才算舒了一口气，记下风潮似已平息，但是他也没有十足把握，在目睹13日挤兑情况之下，上海分行行现金也开始减少，究竟能否支撑下去其实未必完全有把握，需联系外资银行给予帮助。
在几天的挤兑之下，上海分行虽全力应对但也几乎面临困境，毕竟挤兑就是一个信心比较的过程，在市场践踏之中，谁也不知道挤兑什么时候过去，甚至危机开始退散的时刻是压力最大的时刻，沪行库存有200多万元现银准备，挤兑数日共兑出160余万元，同时商存款项被提取数亦达百万元。于是，外资银行的帮助就显得分外重要。5月15日，宋汉章经理往访汇丰银行和正金银行两家外资银行寻求帮助，诸多外资银行赞成协助上海分行至必要限度，由各外资银行共同承担对上海分行的200万元透支借款。
当时外资银行信用良好，所以钞票得到更多认可，库存现洋颇多，所以上海分行不得不借助其帮助，而外资银行也需要市场稳定。当时势力最大的汇丰银行隐性承担了维护市场稳定的责任，汇丰银行贷款额度占据15，为40万元。此外，当天还决定由华俄道胜银行出早仓（资金一般是下午出库，早仓表示提前提出）以帮助上海分行。其实上海分行并没有动用这笔钱，但是市面得知这一消息之后，挤兑风潮旋即散去。
当然，据参与者回忆，虽然宋汉章在外资银行中颇有声望，但是交谈之中并非单凭信用，提供了上海分行行址及苏州河沿岸之堆栈、地产道契等为担保。对比之下，虽然也有呼吁帮助交通银行的声音，但是因为交通银行声誉一向不如中国银行，所以外资银行对两家中资银行的态度也是两样。
到了5月19日，风潮总算彻底平息，张公权如此记录战果，上海中国银行之钞票信用，从此日益昭著。南京、汉口两分行鉴于上海分行措施之适当，并获当地官厅之合作，对于发行之钞票，及所收存款，照常兑付现金。影响所及，浙江、安徽、江西三省，对于中国银行在当地发行之钞票，十足使用。
从经济上来看，上海分行已经胜利，此刻可谓家有千金，行止不惊，在银行加班加员应对挤兑的努力之下，挤兑风潮散去。不过，经济只是一方面，此刻又传来各方面的声援。5月16日各国驻京公使团向领事馆复电，赞同协助上海分行，但张公权当时表示挤兑风波已经平息，上海分行无须外援。
尽管此刻经济上已经不需要外援，外援的政治含义却十分清晰，对于日后的追责赢得了空间。而且，上海分行的应对也感染了不少人，原本持中立暧昧态度的机构个人也明确支持上海分行，例如上海总商会即在《申报》表示，查中国银行准备现金甚为充足，不特发行之钞票照常兑现，即将来存款到期亦一律照付。该沪行内容之可靠、诚信而有证，惟钞票为辅助现金，全赖市面流通，斯金融不致窒塞。该沪行既备足现金、兑付以保信用，而各业商号自应一律照收。如此趋势之下，等到袁世凯在1916年6月6日去世之后，根据李思浩回忆，执政的段祺瑞对于上海分行停兑的态度改变为非常和缓，承认停兑是勉强应急策略，而上海分行在租界之内，与外国商人关系较深，停兑不易办到。
袁世凯去世之后，大局已定，停兑风潮也意味着上海分行的完全胜利。至于停兑令的始作俑者梁士诒，在袁世凯去世之后被继任总统黎元洪下令通缉，继而逃亡海外，日后在一切风平浪静之后咸鱼翻身，再度卷土重来，重新入主交通银行，借助西园借款盘活交通银行这
就是闹哄哄的民国政治。
这次京钞挤兑事件之后，1921年又重演过一次。中国银行与交通银行从1916年到1923年整理京钞，在战乱中历经几个阶段才算基本完成。中国银行也在这一过程中成为名副其实的第一银行。1926年，中国银行吸纳的存款总额达到32 848万元，发行钞票13 742万元，分别占25家重要华商银行存款总额和发行总额的35.1%和60%。
这一次胜利虽然是在张公权等人运筹帷幄之下展开，但是其中的成功也依赖于当时的政治经济大背景。
首先，不得不承认北洋政府是一个弱势政府，这反而意味着它不会挤兑得非常霸道，北洋政府时期其实也是一个相对温和的时期。正因如此，停兑令的执行并不是十分严格，南方对北洋政府的做法也表示异议，北京政府宣布此举，系欲使中交纸币跌价，造成独立各省经济上的恐慌，北京则可席卷现金，以发军饷。如此氛围也给予张公权等人抗命的空间。这其实是权力分散之下东南自保在金融领域的体现，即使秋后算账，在各界的抗争斡旋之中，最终也不了了之。
其次，这看起来是张公权的胜利，其实更是江浙财阀乃至工商界的胜利，也是市场力量的胜利。张公权最为倚重的其实是股东和工商界人士的力量。他依托于张謇、浙江兴业银行常务董事蒋抑卮、浙江实业银行总经理李铭、上海商业储蓄银行总经理陈光甫等人，借助股东力量公告天下，环顾全国分行之最重要者，莫如上海一埠，上海为全国金融枢纽，且为中外观瞻所系，故以为保住中国银行必先自上海分行始。中国银行沪行决定由股东会竭力维持，将来各业企业如有损失，均由股东联合会负责向政府交涉。
换言之，此役的胜利依赖于中国银行商股身份的强大。这也是北洋
时期的一大特点，因为北洋政府财力积弱，所以官股也少，稀释之下银行内商股的比重增大，而且话语权不少，参股人员也不再类似晚清更多是官商身份，而是以商业为主。对中国银行而言，1915年大部分为官股，但是之后商股比重开始增加，1917年从17.01%升为59.29%，1921年为72.64%，1923年猛增到97.47%。根据曾担任中国银行总裁的冯耿光的回忆，中国银行几位首脑虽然性格不同，但都想把中国银行办好，也认识到要维持它的相对独立性就要尽量扩大商股权益、削弱官股力量，以免受到政局变动的影响，北洋政府财政部因为需款应用，经常将该部持有的中国银行股票抵借款项，我们就怂恿他们陆续让售给商业银行，到北伐前夕，官股为数极少，只剩5万元了。
最后，中国银行上海分行的人员地位也不可不提。当时中国银行和交通银行总行都在北京，但是两行在上海都设有分行，而且地位重要，其重要性不仅在于上海金融市场的中心地位，更在于中国银行和交通银行半数准备金都属于两家的上海分行。根据张公权回忆，当时中国银行、交通银行发行之兑换券计七千余万元，现金准备约两千三百余万元。内中：中国银行存有现银三百五十万两，银币四百八十八万；交通银行存有现银六百万两，银币五百四十万元。此项现金准备之半数，属于上海中国、交通两分行。
对比之下，交通银行的历史本身与中国银行不同。北洋政府对于交通银行成为国家银行颇有助力，而袁世凯的亲信梁士诒在交通银行地位不凡，从交通银行帮办到最终担任交通银行总理。交通银行初创之时虽然获得轮、路、邮、电四项存款往来，但是在历年垫资与经营不善之下甚至亏损280万两以上，行务停滞，几有不能支持之势。梁士诒谋求袁世凯支持，扩大交通银行权力，为交通银行谋取到国家银行权力之后，交通银行一直在他控制之下，交通银行的经营状况却不如中国银行。当时上海《新闻报》刊登了一则北京特别通讯，据说：中（国银行）、交（通银行）两总行在停止兑现、付现的院令发表前，曾致电向各地分行征询意见，交通银行分行均无意见，而中国银行各分行都不赞同，甚至有言交通银行自杀，系属自取，中国银行陪杀，于心难安。宁可刑戳及身，不忍苟且从命。
从全国来看，因为地域风格有异，各地对停兑令的执行力度和步伐也不一样。多数地区遵照实行，中国银行上海分行的坚决抵制也有其特殊性。中国银行上海分行地位特殊，辛亥革命爆发后银行停业清理，然而大清银行中除了官方股份，也有商股。在商业股东出面斡旋之下，南京临时政府同意中国银行于1912年在上海（原大清银行的旧址）开业，次年才设总行于北京，固定股本总额为银元6 000万元，官商各半，由此可见中国银行上海分行的地位在中国银行内外都不低。至于交通银行上海分行，其主管是交通系官员，到任时间不长，更是与商人及银行业务不熟，外资银行对于他们的态度也不同，所以不得不对挤兑令遵照执行。而经过这一次，交通银行上海分行的结局与中国银行上海分行更是不同，时隔一年之后才重新营业，其总行也差点遭遇撤销。
经过这一次风波，张公权一战成名，可谓在金融界扬名立万，而且在政界与新闻界也获得不少拥护，后来梁启超邀请他担任中国银行副总裁，花费数年整顿京津地区的京钞问题，这为他日后作为江浙财阀代表支持蒋介石奠定了基础。
对抗挤兑成功不仅仅是张公权一人的功劳。据了解内情者评价，张公权交际活络，与江浙银行家、政界以及新闻界多有联系，从政经历使得他对外处理事务得力。对内而言，宋汉章在行内有实权，对外资银行有信用，而当时上海分行襄理胡氏在钱庄有地位，正是他疏通中国银行到上海钱庄市场交易，使得钱庄给予中国银行的地位是同业而不是普通客户。由于三人在不同方面各有所长，相得益彰，促成了中国银行在这次风潮中屹立不倒。
至于宋汉章，虽然一直以来被谈到的频率低于张公权，其实他对于中国银行的贡献也很大，其服务时间更久，资历更高。他经历了清朝、北洋、国民政府等不同朝代的中国银行。张公权说起宋汉章，评价是静默寡言，但是朝夕相处得益亦多，美德有自奉简朴、操作勤劳、办事认真、爱惜公物、公私分明。宋汉章日后担任中国银行总经理，1946年任四联总处理事。在孔祥熙辞职的情况下，年近80岁的宋汉章还在1948年4月任中国银行董事长，目的也是为了保持中国银行独立。1949年他辞职去巴西，1968年在香港去世，享年96岁。宋汉章的一生，除了这次对抗北洋政府，还曾经对军阀陈其美、蒋介石的借款要求强硬回应，有人甚至将他称为中国银行的精神领袖。至于胡氏，曾有上海钱庄经历，张公权说他对于钱庄历史业务尤其熟悉，与之谈论市面情况增加知识不少。
在抗兑令中，中国银行股东联合会在致电国务院、财政部和中国银行总行的电报中提到，次中央院令，停止中、交两行兑现付存，无异宣告政府破产，银行倒闭，直接间接宰割天下同胞，丧尽国家元气，自此之后，财政信用一劫不复。沪上中国银行由股东决议，通知经理照旧兑钞付存，不能遵照院令办理，千万合力主持，饬中行遵办，为国家维持一分元气，为人民留一线生机，幸甚。日后发展也多少印证这些银行家的当年期待，虽然政局变动，中国银行仍旧得到长足发展，中国银行存款总数1917年年底为1.4亿元，1928年年底为3.8亿元；钞票发行额1917年年底为7 000万元，1928年年底为1.7亿元。1928年年底，全国银行发行总数为2.9亿元，中国银行发行总数约占一半；全国各银行活期、定期存款总数为9.8亿元，中国银行存款总数约占4成。中国银行的地位不仅在全国卓越，在上海等地甚至高于官方的中央银行，1934年年底，全行存款总数达5亿余元，各项放款为4亿余元，均较中央银行多一倍许，发行总数为2亿余元，较中央银行多两倍半。
京钞风潮与抗兑令背后，不仅折射出中国银行业与银行家转瞬即逝的黄金时代，也暗示了一个教训：政府无信用情况下，民众往往更偏好白银之类的金属货币，金属货币的存在其实天然对于纸币的通胀是一个束缚，若非如此，不受控制地发行纸币必然引起通胀，引发金融动荡。可惜这一教训并不被后来的国民政府所接受，在白银退出历史舞台之后，纸币的效应被放大再放大，民国政府在通胀的道路上一路狂奔，直至灭亡。
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