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| 編輯推薦： |
一本详解投资重组股、问题证券、不良资产的权威著作
秃鹫投资者投入极大的耐心，
紧盯被严格监管的、陷入诉讼的、经营困难的公司。
一旦重组成功，基本面发生改善，
将会带给他们非同寻常的超额利润。
★巴菲特是秃鹫吗？秃鹫投资者为何避他不及？
★如何对过度举债、预期重组的钢铁公司进行估值？
★迫切想要避开信贷死亡螺旋的企业才是秃鹫的肥肉？
★如何借助法律在债转股过程中争取更多利益？
★如何短线偷袭重组公司获利？
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| 內容簡介： |
更高阶的价值挖掘技巧
更少人掌握的致富捷径
全球知名秃鹫投资者乔治舒尔茨被巴菲特逼空屠尽、与世纪空头卡尔伊坎舍命抢食、惨遭奥巴马背叛、斡旋高盛在本书中，他不仅对过往亲身经历的财富故事如数家珍，娓娓道来，还透彻解读了这门投资技巧，以及如何以近乎零风险博取超出大多数投资者敢于想像的利润。
难能可贵的是，舒尔茨的投资哲学不仅可能帮助投资者在繁荣时期赚取大笔财富，更能够帮助投资者在萧条时期存活下来。
中国资本市场投机风行，破产重组、借壳还魂、僵尸企业与ST股被轮番炒作，秃鹫投资这条少有人走的捷径或许正是你苦苦寻觅的致富之道。
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| 關於作者： |
乔治舒尔茨（George Schultze）
舒尔茨资产管理有限公司创始人
哥伦比亚大学法学院投资俱乐部创始人
美国破产协会委员
他经常受邀出席哈佛商学院VCPE会议、沃顿商学院问题证券论坛和哥伦比亚商学院投资管理会议等高端会议，并发表常说。他的投资理念和对热门事件的独特见解经常被《华尔街日报》、CNN以及大街网等权威媒体报导。
简奈特刘易丝（Janet Lewis）
市场营销 公共关系顾问
《投资交易者文摘》副主编
刘易丝曾为《财富》《银行家》《全球金融》《欧洲》《FX 周刊》《交易撮合人》以及《机构投资者》等全球顶级媒体撰稿。
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| 目錄：
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前言破产常态化，重构企业生态系统
第一章我如何成为一名秃鹫投资者
拿到哥伦比亚大学法学博士和MBA
从投资环球航空中找准自己的位置
遭遇华尔街抢跑者与股权迷宫挑战
100万美元创立舒尔茨资产管理公司
第二章厘清秃鹫投资的三个基本策略
做空全球星：难以忽略不计的营业收入
做空达力智：欺诈性转让重组的末日
西北航空：来不及做空股票，从债券开始下手
做多阿尔戈玛：遭错杀的破产新重组公司
做多华盛顿国际：忍受长期躺在垃圾堆里的价格
第三章实施秃鹫投资的四个注意事项
预留安全边际的债转股投资
不可调和的私人股权内部矛盾
唯恐避之不及的金融衍生品
主动对新的重组计划施加影响
第四章合格秃鹫投资者的内部管理
投资谈判：阅读和记忆信息最多的人
研究报告：收集资讯，建立估值模型
交易头寸：主动VS被动1:4
投资决策：术业专攻团队协作
第五章突袭热带博彩，好事多磨的致胜智慧
抵押物缩水和营业执照被否的双重打击
灾难性的榨取破产企业资源的专业人员
防范流动资金新债辣手夺股权
复杂、繁琐和变化多端的重组谈判
第六章抢夺克莱斯勒，刻骨铭心的亏损教训
触发2005年修改的《破产法》
高盛抛售银行债
员工医保津贴缺口似无底深渊
奥巴马的特别工作组
零成本收购克莱斯勒58.5%股权
落幕的荒诞破产剧
第七章消化石棉题材，大规模集体诉讼送来的福音
佳斯迈威：重组后盈利能力丝毫不减
欧文斯科宁：做空股票，购买高等级支点债券
USG：惨遭巴菲特注资4亿美元逼空
辉门：被错杀的支点证券
刚果莲：两只秃鹫盯上同一块肉
阿姆斯特朗：税收优惠变成了最后一块肥肉
第八章秃鹫投资的哲学艺术
简化投资工具，复杂化非流动资产投资
市场定价失灵时，如何谋求超额回报
积极参与重组委员会的谈判事物
相信市场的力量，批判政府选择性干预
附录一营业亏损净值结转
附录二华盛顿国际第七等级持有人申索特别委员会的继续抗辩书
附录三致华盛顿集团董事会的信
附录四股东对温迪克西董事会的控告
附录五舒尔茨资产管理公司对欧文斯科宁披露声明的抗辩
致谢
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| 內容試閱：
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第一章 我如何成为一名秃鹫投资者
我虽并不想美化秃鹫，但无法认同诗人们那种恐怖的诘难。他们把秃鹫描绘为邪恶阴险，嗜血成性这确实是无可争辩的好诗，但根本就不公平，不符合大自然的悲悯情怀。大自然甚至比诗人们更具诗意。
菲利普罗宾森（Phillip Robinson）
诗人的小鸟，《大西洋月刊》Atlantic Monthly，1882年6月
我从小就有商业头脑。我是家里8个孩子里最小的一个，我的青春岁月的大部分时间都在挣钱，足迹遍布整个新泽西城郊。无论是在花园里割草、清理道路，还是骑车送报纸，我总是会利用闲暇时光挣点钱，而不是白白地花在看电视、打游戏上。
我的父母离异后，家里的经济状况很拮据。我需要寻求一种方式，让自己继续在富裕的上鞍河地区生活，保持好与同伴间的距离，不被拉得太远。十几岁时，我已经轮换过各种各样的工作。在这个过程中，我学到了很多关于商业实践方面的知识。
高中时，我在当地一家名为艾芙雷纳的男士服装店工作，这是一次具有决定性意义的经历。这家店位于新泽西州和纽约州交界附近的公路商场里，工资是按最低标准3.25美元小时结算，这点钱就算在当时也是微不足道的。虽然工作无聊，但我可以亲历零售行业到底有多艰辛，竞争有多惨烈。
一个周末，服装店举办年度促销活动，经理让我把衣物从仓库搬到门店前的一张大桌子上。这项任务花了我几个小时的时间，折叠、摆放一摞摞的男士衬衫和裤子。最后看到自己的成果，我觉得很骄傲。
我下星期回到店里发现，有数百个购物者翻动过那整齐的堆码，一片狼藉，但是他们几乎什么东西都没买走。我当即确定，零售行业不适合我，也可能不适合我的老板，他每个星期只有一天巡店。跟大部分这种路边商场零售店的命运一样，我相信艾芙雷纳最终只会走向破产，惨死在新崛起的大型零售商场的屠刀之下。这种模式凭借高科技的库存管理和巨大的购买力颠覆了整个行业。
在新泽西州莫瓦市（Mahwah），玛格纳沃克斯（Magnavox）的电子企业的总部，我开始了一份新工作上夜班的维护工程师，其实就是负责打扫办公室的清洁工。我发现这个工作愉快多了，收入相当不错，每小时9.15美元。
我从这份工作中体会到：这类工作虽然名声不好听，但和一份看似令人羡慕的工作相比，薪水更多。与秃鹫投资者的工作一样，清洁工也需要处理被别人遗弃的东西。作为一个生性敏感的青少年，我很在意别人对我的看法。所以，我没有告诉过任何高中同学，包括我的女朋友。
我从打扫办公室的工作中学到一项技能：如何从人们丢弃的垃圾中了解他们。一天工作结束之后，我可以很明显地看出哪些人工作更勤奋，哪些人只是整天闲坐在那里，心安理得地数着股东的钱，用烟头和咖啡杯把废纸篓堆得满满的。那时我年纪还很小，但出于一些原因考量，这种低效能的工作状态还是让我觉得无比沮丧。我急迫地期待某个人能注意到这个问题，然而，我的身份自然不可能把这件事摆到高层管理者的桌子上。希望在以后的生活中，我能找到提意见的机会。
我的第三份工作是在宠物寄养所遛狗并冲洗动物笼子。这份工作收入虽然不高，但教会了我一些事情，其中之一就是垄断的价值。由于托朵拉医生的宠物寄养所是上鞍河地区宠物的主人们外出时的唯一选择，因此，寄养所的条件十分糟糕，但他仍然可以开出高价。单调乏味的工作真的让我很讨厌，但同时也给了我大量时间思考未来。
拿到哥伦比亚大学法学博士和MBA
就在那时，我下定决心，一定要找到一种有知识的人才能做的工作，而不是只会一味干体力活。于是，我开始冥思苦想各种挣钱的点子，并竭尽所能进行深入研究。我去上鞍河地区的图书馆，遍览了能到手的所有商业类书籍。我从午夜广告专题节目中订购了很多套类似《如何不用现款购买不动产》《如何通过综合判断赚钱》以及其他有关购买税收留置权和进行多级营销赚钱等标题的书籍。我认真地研读了这些著作，但最后得出的结论是：天下的确没有免费的午餐，几乎也没有任何捷径可走。要成功，你需要投入时间，所以，你得真正爱上自己的工作。
尽管我的哥哥姐姐们对我的各种奇思妙想始终抱着宽容的态度，但很快他们还是开始把这些想法统称之为瓦克赚钱计划（我的绰号瓦克是中间名字乔基姆的别称）。不过，我笑到了最后。
我在罗格斯大学读本科期间，获得了《华尔街日报》经济学优秀学生奖。在1991年美国ATT年度选股大赛中，我获得了全国第23名（参与人数为14 000人），在罗格斯大学名列第一。我攻读研究生时，父亲和几个哥哥姐姐对我的商业嗅觉已经很有信心，他们把部分资金交给我打理，把这个账户命名为瓦克致富基金（Wak Get Rich Fund，简称WGRF）。这只基金后来成为我跨入秃鹫投资界的跳板。1998年，我开办了舒尔茨资产管理公司，我还是把WGRF这个名字保留了下来，作为大部分业务文件的标题。
1992年，我从罗格斯大学拿到经济学和政治学双学士学位，并成为当年被录取到哥伦比亚大学四年制法学博士工商管理硕士（JDMBA）课程的10名幸运者之一。经商是我的梦想，但我也明白，成为律师会让我更具锋芒。
孩提时代，我的父母经历一场艰难而漫长的离婚诉讼。我亲眼见证了律师对于诉讼的结果和过程能够施加的巨大影响。我认为这个案子的时间拖得比实际需要要长，律师们把按小时收取的费用最大化了。但从积极的方面看，我父亲常常会提到律师作为顾问在他职业生涯中起到很重大的作用。
父亲是爱克发吉华集团美国办事处主管。爱克发吉华是一家德国相片冲印公司，市场份额排第二，紧随柯达。父亲的任务是寻找并购机会，因为爱克发一直想提升其在美国的业务。我的职业生涯走的是截然不同的道路，但从一些方面看，我为寻找投资对象所进行的公司基本面分析与此有类似地方，我从父亲多年练就的商业直觉中获益良多。
尽管我已经为自己和家族的基金账户挣了许多钱，但到哥伦比亚大学读博士还是上上之选，而这一选择又正好为我今后从事秃鹫投资事业提供了最好的训练。从商业的角度说，哥伦比亚大学的课程设置中包括了价值投资理论，最棒的是能邀请到像沃伦巴菲特、吉米罗杰斯、塞斯卡拉曼以及马里奥加贝利这样的嘉宾演讲人。我还有幸结识了很多杰出的同学和朋友，他们中很多人也在投资领域续写着辉煌的人生。
我的法律的教育背景或许显得尤为重要，因为在美国几乎所有破产的公司不是被收购就是用别的方式拯救，最终都只能面对联邦破产法院宣判重组的结果。无论是资不抵债的企业、不动产，还是证券，一名成功的秃鹫投资者都必须与律师、法官、金融顾问等处理好关系。法律学位在这时就显得非常关键了。
从常青藤学校拿到MBA和法律博士学位，还不足以保证我能在商业上取得成功。一名真正的秃鹫投资者必须热衷于嗅出潜在的猎物，通过找出并利用市场上的各种失灵信息套利赚钱。
在问题证券领域，股权结构内生性问题和法律问题太过复杂，这会让市场失灵情况远超于其他投资领域，也预示着更大的潜在盈利空间。无论公司的基本面如何，很多问题证券持有人都必须按照法律或者合同卖出自己手里的头寸。理性投资者很愿意在公司问题得到妥善解决后购买这些证券。
要找出这些机会，你需要在采取行动之前弄清楚每一项投资，潜心分析公司基本面。对于我来说，发掘盈利机会这种苦差事并不难，只是耗费时间的长短问题。当我埋头于公司投资研究时，时间就这样几小时、几天、几周飞逝。
我经常晚上一回到家，就急不可耐地向妻子和孩子们讲述我那天发现的趣事。如果想要确定你对一家公司的了解程度是否已经达到可以做出投资决策的程度，最好的判断办法就是看你是否能够把你的想法给一个孩子讲清楚。要是你无法将你的想法简单明了地提炼出来，很可能你了解的程度还不足以让你做出正确的选择。
你还需要相信自己的能力，有意愿直面市场，不失灵活，还有一点谦逊的态度。顶尖投资者赚的大部分钱都来自于他们所做交易中的极小部分，所以，在那些亏损资产吃掉你的利润和资本金之前，你必须尽早承认错误并及时清除掉这些资产。
去哥伦比亚大学报到的时候，我还不是十分清楚我的职业生涯将向何方发展。在第三个暑假，我开始关注问题资产和特殊事件投资。那个暑假，我把时间分成两部分，分别在美亚博律师事务所和信誉合伙基金公司实习。前者是一家大型、声名卓著的法律事务所，后者是一家小规模的对冲基金公司，投资不同的秃鹫基金。这两种工作环境的强烈反差，对我后来跨入对冲基金界起到了推波助澜的作用。
在信誉合伙基金公司实习期间，我得以了解不同类型的秃鹫投资。大卫泰珀拥有一家阿帕鲁萨资产管理公司，这家公司的运作情况让我印象深刻。从某种意义上说，泰珀成了我的偶像。在后来的几年里，我很荣幸地跟着他一起参与了几宗交易。
从投资环球航空中找准自己的位置
我在秃鹫投资界的首个真正机遇是1995年环球航空公司（Trans World Airlines，简称TWA）的破产，正是这次机会让我找到了在这个投资领域的位置。当时，我在位于纽约第六大道的美林证券私人客户部实习，主要工作就是从电话号码簿查电话，打电话推销证券。我发现这份工作远没有我早前在信誉合伙基金的工作那么令人神往，因而我开始在夜间研究问题公司的披露公告。
环球航空是个棘手的案子，牵涉传奇人物卡尔伊坎（Carl Icahn），因而就显得更加扑朔迷离。在研究海量的披露公告时，我意识到这种局面的难度和复杂性已经在投资者和参与者中间产生了严重的交易疲劳，这就进一步压低了环球航空相关证券的价值。在公开市场上，环球航空债券（TWA Bonds）账面价值远低于票面价值，以20美分比1美元的价格进行交易。按照披露公告中的说明，股东很可能从重组中获得更高的回报。所以，我决定冒一次险，动用自己的账户购买一些这家公司的债券。
作为初入秃鹫投资界的菜鸟，我还不具备任何条件，无法直接参与航空联盟、卡尔伊坎、数家债权人委员会，甚至还包括养老金福利保障公司（PBGC）之间，持续了数月之久的火药味十足的角力中。在几轮艰难谈判之后，一个非常复杂的解决方案浮出水面。根据这个方案，持有环球航空债券的投资者将会得到一揽子证券，其中包括新发行的股票、新发行的优先股以及史无前例的机票优惠券。持有者可以通过优惠券以极低的折扣价购买未来环球航空的机票。
在通常情况下，公司重组时，债权人都极不情愿得到除了现金、本金或者利息以外的其他任何东西，飞机票就更不用说了。环球航空的债权人根本无法相信，居然有人冒失到提出这样的还债方式，于是他们都一窝蜂向出口涌去。是啊，对于某个人来说是垃圾的东西，却是另外一个人的机会。一家精明而且有胆识的秃鹫投资企业，M. D.萨斯（M. D. Sass）以在面值上打了极大折扣的价格购买了这些无担保债券，随后又以环球航空那些没有兑现的机票优惠券的最大买家身份出现，而且买的优惠劵打了折上折。
我的投资也成了一个极好的成功案例。我以20美分对应1美元（即每1 000美元面值的债券只需支付200美元）的价格购买的环球航空债券，在交易完成后飙升到60美分对应1美元，我把得到的优先股和机票优惠券换成了现金。我保留了在重组中获得的新公开上市交易的环球航空的股票。我一直在分析这家新的重组公司的股票，尽可能多了解这家公司的财务状况和未来发展的信息。
遭遇华尔街抢跑者与股权迷宫挑战
一天，正当我乘电梯从美林的办公室下楼的时候，人生的转折点出现了。在一个标有M. D.萨斯的楼层，电梯门打开了。我正好刚看过有关M. D.萨斯在环球航空机票优惠券上的投资，脑子一激灵，我意识到这家公司也在同一幢楼里。就在那一刻，我决定在M. D.萨斯找份工作，以便能了解他们参与这次交易的更多情况，或许还可以对环球航空股票的价值跟他们交换一下看法。
我设法得到了一次面试机会，而且面试很顺利，这大部分归功于我们对环球航空这笔交易的共同看法。我拥有出彩的简历，但愿意无偿工作也是原因之一。我一直以来都是靠学生贷款、工作和投资中赚的钱来支付学费，无偿工作是件很痛苦的事情。但对于我来说，以此换取在一家专门处理问题证券的企业工作的这种无比珍贵的经历，还是很划算的。
研究生毕业后，我留在M. D.萨斯工作了两年多，此时当然是拿薪水的员工了。现在想起来，我或许应该为能获得在那里工作的机会而反过来付钱给M. D.萨斯。就算是为了所获得的这些工作经验，这也是完全值得的。
在M. D.萨斯工作期间，我学到的最重要的事情，也许就是知道了华尔街到底有多残酷。作为一名研究问题证券投资可能性的分析人员，我需要对潜在的并购做大量工作，然后给资产组合管理部门的经理吉姆鲁宾提出建议。随后，他会询问几个较大的卖方经纪人，看看这个公司的债券是否有人出售。
通常得到的回答是什么都不卖，至少在我们期待的较低的价位上根本没有人卖，比如20美分对应1美元。从较小规模的区域性经纪公司收到的每日报价传真上报出的就是大致20美分的水平，这让我大惑不解。直到帝杰证券（Donaldson, Lufkin Jenrette，简称DLJ）巧合般地开始研究同一家企业，他们试图撮合卖家和买家，获取以交易为基础的佣金。遗憾的是，当帝杰证券工作完成的时候，把结果拿着到处宣扬，使本来就焦虑的持有者在恐慌下纷纷抛出问题债券，并极大地激发起秃鹫投资基金的购买兴趣。
秃鹫投资基金开始拉升价格，使原本按20美分就能买到的1美元债券现在可能值30美分。我并不十分确定，但我怀疑帝杰证券在拉高价格之前抢跑。顶着一级交易商的名头，这家企业可以看到买家和卖家手中所有头寸的流动情况。
我努力战胜市场，发现有吸引力的并购候选者，并汇报给经理。这类事件一次次地重演，我开始意识到，表面上为看，华尔街上许多公司都是校友关系，但所有市场参与者都是为了短期利益或长期利益。他们会在你准备享用午餐前，想方设法吃掉它。
我在M. D.萨斯研究的第一笔交易是福麦克斯国际有限公司（Foamex International Inc.，简称FMXI）。这是一家制造用于汽车和家庭装饰的聚氨酯泡沫及其延伸产品的生产企业。除了复杂得不可思议的资本结构之外，它完全没有什么有趣的地方。M.D.萨斯管理层认为，最好把福麦克斯这个项目交给新人，比起那些忙得不可开交的同事，我能够在上面投入更多的时间。
我一头扎进了福麦克斯有限公司的股权迷宫里，这方面需要下大工夫。福麦克斯有限合伙公司（Foamax LP）是正在营运的公司，本质上是福麦克斯有限公司的下属机构。实际上，又不是简单直接的从属关系，公司的企业合伙人都是登记在册的股东。
这些企业合伙人包括福麦克斯有限公司（FMXI Inc.）、翠丝泡沫有限公司（Trace Foam Company Inc.）和福麦克斯JPS汽车有限合伙（Foamex JPS Automotive LP，简称FJPS）三家公司。其中，福麦克斯有限公司持有福麦克斯有限合伙公司1%的执行普通合伙人权益；翠丝泡沫有限公司持有1%的非执行普通合伙人权益；FJPS持有98%的有限责任合伙人权益。同时，FMXI和FJPS两家企业又都是由福麦克斯有限公司100%所有的子公司。意思是说，福麦克斯有限合伙公司拥有几家合资子公司。
最顶端的是翠丝国际公司，才是持有福麦克斯有限公司和另一家上市企业股份的控股公司。这种公司法人和合伙企业结构的设计，帮助了公司董事长马歇尔科根（Marshall Cogan）避税，并在各个公司层面让自己免于承担任何潜在的责任。类似这样的结构越复杂，管理的难度和成本也就越高，也促使了它的衰败。
20世纪80年代，科根通过从凡士通轮胎橡胶公司（Firestone Tire Rubber）手里购买福麦克斯有限公司入行，接着继续购买了其他企业。最终，福麦克斯有限公司成为了北美最大的聚氨酯泡沫及其泡沫产品的生产商和销售商。然而，科根在并购的时候使用了太多的债务融资，导致公司的负债率达到了近乎荒唐的水平。
公司还是多起法律诉讼中的被告，这些在美国各地的联邦法院和州法院立案的原告代表了大约5 000名植入式丰胸的治疗者，还有一起在加拿大的一个省级法院。尽管福麦克斯有限公司并不生产胸部植入物，也没有同意过任何企业使用其产品来生产这些东西，但有些企业却在使用它的聚氨酯泡沫作为外套，生产凝胶胸部植入物。
还有，美国环境保护局已经明确指认福麦克斯为全国13个污染地区的潜在责任方。与此同时，环保法规的出台也增加了公司的运营成本，与那些在只被看成是普通商业产品的环境里生产经营的国际对手相比，他们没有任何优势。
综合上述因素，我得出结论：福麦克斯有限公司不是M. D.萨斯的好买卖。这个判断被证实是正确的。1999年7月，翠丝国际控股公司申请了破产保护，把福麦克斯有限公司从它的身上剥离了。
购买漫威公司的高等级抵押债券
在M. D.萨斯工作期间，我研究过的其他项目包括：传呼公司（阿西无线、都市呼叫、移动媒介、传呼网络）、制衣厂（内衣生产企业梅登福母）、垃圾发电焚化炉（佛罗里达的欧基兰达余热发电厂、伊利诺斯的福特海兹废旧轮胎能源工厂）、不动产（59 Maiden Lane Associates）、墨西哥公路收费机、几家纸浆和造纸企业、多家企业重组案例。最大的亮点是漫威娱乐集团（Marvel Entertainment Group）的破产案。
由著名的金融家罗纳德佩雷尔曼（Ronald Perelman）控制的漫威娱乐是当时世界上最大的漫画出版企业，还拥有生产糖果、球星卡和玩具的子公司。这些子公司包括漫画书和球星交易卡发行公司福斯博（FleerSkybox）（100%股权）；Toy Biz玩具生产公司的经济权益（27%股权）和表决权（79%），以及一家意大利不干胶贴画生产企业帕尼尼集团（Panini）（100%股权）。
最顶端的是罗纳德佩雷尔曼的投资工具：麦克安德鲁斯福布斯控股公司（MacAndrews Forbes），这家机构拥有漫威III控股公司100%的股权，后者拥有漫威母公司100%股权，漫威母公司拥有漫威控股公司100%股权，漫威控股公司又持有漫威娱乐50%股权（已发行的上市股份大约为1.02亿股），漫威娱乐下面还有几家营运机构。图1.1说明了其上市后的法人结构。
图1.1 漫威公司的法人结构
资料来源：公司公告以及舒尔茨资产管理公司估计。
与大部分在破产法院寿终正寝的大企业一样，漫威公司拥有复杂的资本结构，包括很多控股企业、贷款和债券。漫威公司及其子公司Toy Biz都各自发行了公开上市交易的股票。佩雷尔曼掌舵的企业成为一个金融创新的奇迹，这也不足为奇。随着我对漫威公司数据挖掘得更深入，从数据浮现出来的故事也就变得更加有趣，同样也更令人困扰。
我研究漫威娱乐的方式，与我今天在审查一家问题公司时的做法如出一辙：我认真阅读公司的公开文件，包括证券交易委员会（SEC）要求提交的年度报表（10-K）、季度报表（10-Q）以及当期报表（8-K）。然后根据这些资料建立了一个估值模型的电子表格，详细记录公司资本结构、现金头寸以及证券市值。我把得出的资产净值与公司的年度、季度现金流趋势进行比较。
问题公司的营业收入通常保持不变，甚至会增长，而现金流在下降。现金流一般以未计利息、税收、折旧及摊销前的利润，即息税折旧及摊销前利润作为衡量指标。漫威公司也没能避开这种现象。其营业收入稳步攀升，从1993年12月31日的4.15亿美元增长到1997年12月31日的5.53亿美元。
在此期间，其现金流跌落为负数，从1993年的1.17亿美元减少到1997年的-7 800万美元。没有哪家企业能够以负现金流实现长期增长，尤其是像漫威公司这样的高负债公司，他们负有按期还债的义务。我继续追溯公司历史至1989年，佩雷尔曼买下了它。这个资料查找起来并不容易，那个时期公司的财务公告还没有放在网上，我不得不从一家印刷公司订购以前的10-K副本，按页计费，通过邮递或者传真发给我。
我知道佩雷尔曼以8 250万美元购得漫威公司并在3年后将其上市，赚取4 000万美元利润。不久之后，漫威公司购买了福利尔（Fleer，福斯博公司的前身。译者注），而在1993年，它用生产漫威公司玩具的授权换取Toy Biz将近50%的股权。1994～1995年，漫威公司继续并购了帕尼尼、Skybox国际等公司。
1993年和1994年债券市场热火朝天，漫威旗下的3家一级控股公司都发行债券，这种做法最终演变为仅以漫威公司股票做抵押的8.94亿美元的债券，实质上就是一种保证金贷款。随着漫威公司的股价的不断增长，资产抵押的价值继续增值。所发行的债券包括：漫威III控股公司利率为9.125%的1.25亿美元高级担保票据（Senior Secured Notes），到期日为1998年2月15日；漫威母公司利率为11.875%的2.52亿美元高等级贴现票据（Senior Discount Notes），到期日为1998年4月15日；漫威控股公司利率为11.25%的5.17亿美元高等级贴现票据（Senior Secured Discount Notes），到期日为1998年4月15日。
这种所谓的贴现票据，其利息支付部分采用累加每期本金的方式，而不是支付现金，从原发行日算起至一定的年份。公司最终申请破产时，这些贴现票据应计本金面值已经变成了7.554亿美元。
这些经营中的公司还承担着很多额外贷款，以基础资产作为抵押，包括应收款、存货和商标。各种贷款中包括利率为8.5%经过修改和重新公告的循环信贷协议，协议金额大约为1 500万美元；帕尼尼1.86亿美元的组合式长期贷款和循环贷款；3.5亿美元的美国长期贷款以及1.2亿美元经过修改和重新公告的循环信贷协议。漫威公司的总债务超过了15亿美元。
在浏览这些旧文件的时候，我逐渐意识到，佩雷尔曼把控股公司债券发行的大部分收益，以红利的形式都输送给了麦克安德鲁斯福布斯控股公司。多年以来，佩雷尔曼以债券持有人的名义付给自己5亿多美元的现金。在他借这些钱的这家企业里，他已经没有了任何原始投资风险。
尽管我对佩雷尔曼敏锐的商业眼光很是敬重，但我还是无法相信他如此厚颜无耻的收购手段，也无法理解那些对此坐视不管的债券持有人。问题在于，高收益债券市场上需求大于供给的情况如此严重，以至于不管什么样的产品都能卖得非常好。为了交换到高收益的债券，债券持有人心甘情愿地跨入几乎对贷款人没有了任何保护的低门槛贷款交易中，包括那些仅以控股公司股票做担保的债券，以及那些允许借款人以不合理的分配方式向控股公司支付现金红利的交易。
随着华尔街的债券代销机器在高科技泡沫中挂进高速挡，各种疯狂的债券报价横行市场。急不可耐的买家在像环球电讯、铱星公司和全球星公司这类公司的无担保债券发行中超额认购数10亿美元，而这些公司几乎都还没有任何的营业收入，商业模式根本没有得到验证，也没有在借款到期时归还贷款的合理资金来源。
有时候，作为对债券购买人将承受的荒唐风险水平的一种妥协，投资银行会为债券报盘安排一个第三方账户，用于存放四次半年度利息支付所准备的现金储备。这种方式的逻辑是，债券购买人能确定债券发行人至少在两年内不会倒闭，而到了这个时候，这些债券很可能已经做了再融资，最大的可能就是卖给了那些不太聪明的投资者。
1996年11月，漫威公司的盛宴即将曲终人散，从佩雷尔曼的红利中汲取的现金、并购的狂欢以及超额的债务最终遭到了报应。因1994年美国职业棒球大联盟选手罢工，球迷的热情降温，对漫威公司球星卡交易的需求大幅度下滑。与此同时，漫画书籍需求中存在的不可持续的投机泡沫曾经一度推高了漫威公司的销售收入。现在这个泡沫开始破灭，漫威公司的销售收入急速下跌，从1995年高峰的8.29亿美元回落到1996年的7.46亿美元（参见表1.2）。
对于高固定成本结构，公司在适应这种新的经济现实方面没有任何的灵活性。这个固定成本结构包括了它在球星卡和不干胶贴画上欠运动队的版税，再加上其债券不断膨胀的利息支付。
表1.2 漫威公司现金流分析（单位：百万美元）
财政年度
1993
1994
1995
1996
营业收入
415.2
514.8
828.9
745.5
息税折旧及摊销前利润
116.8
123.8
69.1
－35.4
息税折旧及摊销前利润率
28.1%
24.0%
8.3%
－4.7%
利息支出（利息）
38.4
81.7
43.2
58.9
息税折旧及摊销前利润利息
3.04
1.52
1.60
－0.60
资本支出
3.3
4.2
42.5
43.2
息税折旧及摊销前利润－资本支出
113.5
119.6
26.6
－78.6
息税折旧及摊销前利润－资本支出利息
2.96
1.46
0.62
－1.33
净收入
56.0
61.8
－48.4
－464.4
资料来源：公司公告。
漫威公司以息税折旧及摊销前利润计算的现金流，从1994年的大约1.24亿美元减少到1995年的6 900万美元，并最终在1996年时跌落到负值。1996年11月，为了不让漫威公司步入《破产法》第11章破产程序而失控，佩雷尔曼提出要买下公司。他的计划复制了债券交易员版的《安德鲁斯计划》（Andrews Plan），提出通过增发机制提供3.5亿美元给企业，这种做法将会极大地稀释漫威公司股东的权益，并基本上把持有公司债券的债权人全部扫地出门。
佩雷尔曼的代理人霍华德吉提斯，这位伍尔夫（Wolf）、布洛克（Block）、斯科尔索利斯科恩（Schorr Solis-Cohen）律师事务所的前律师，在曼哈顿一家酒店的大会议室向100多名债券交易员和分析师陈述《安德鲁斯计划》的时候，我就坐在他们中间。当吉提斯播放一张简洁的幻灯片，告诉大家为了换取向佩雷尔曼计划投入新的资金的权力，债权人将如何失去几乎全部本金的时候，沮丧的分析师居然一时没有反应过来，无法快捷地举起他们的手。我的M. D.萨斯同事提问吉提斯，投资人为什么还要相信这个对在场的投资人做下这种事情的管理团队，而这些投资人中有人刚在几个月之前以面值1美元购买了新发行的债券。
毫不奇怪，这个消息犹如晴天霹雳，第二天，债券持有人都惊慌失措地争相抛售持有的债券。由于M. D.萨斯属于买方的秃鹫投资基金，电话铃声就一直没有断过，漫威公司的高收益投资者现在都急着想通过这颗星球上的每一个能找到的经纪人抛出这个烫手山芋。在接下来的几个星期里，有众多精明的买方经纪人给我电话通报漫威公司的最新消息。有人写了长篇累牍的公告，为漫威这个企业帝国的每一个组成部分都做了预测估值。但他们全都无功而返，什么也卖不出去，漫威公司的债券价格还在持续走低。
持有原始发行债券的债权人无法相信，佩雷尔曼就这样拿走了他们用来分红的钱，也无法相信他现在还想对债券持有人釜底抽薪。这些人感到前所未有的恐慌。之前，他们曾经理性地持有这些债券，期盼着漫画市场的颓势会逆转，也期盼着佩雷尔曼会增加投资，让他们能够全身而退。现在，现实就像拿着一根棒球棍，结结实实地给了他们当头一棒。漫威公司债券价格在二级市场上从大约80美分对应1美元的面值跌落到20美分以下，短短几个小时就给债券持有人造成了超过5亿美元的损失。
在这个时点上，我向M. D.萨斯建议，我们应该在漫威的债券上建个头寸。有这种想法的人不只我一个。卡尔伊坎以大约20美分对应1美元面值的价格购买了一些债券，并且采取了行动，在法庭上阻击佩雷尔曼的收购。尽管伊坎的行动够敏捷，但佩雷尔曼更迅速，他在1996年12月底让漫威公司申请了破产保护。
伊坎以更进一步的法律行动做出应对，想从佩雷尔曼手里争取到公司的控制权。他的理由是，漫威公司的债券是以股票做担保的，债券持有人现在拥有了绝对多数的股权，可以取代漫威公司的董事会，罢免佩雷尔曼。这个举动在债券持有人、公司、银行、佩雷尔曼和Toy Biz的所有者之间，引发了一系列的法律诉讼和反诉讼。
诉讼的噩梦开始威胁到漫威公司的银行债权人的地位，甚至高等级的抵押贷款也开始以问题债券在低价交易了。伊坎和我从中看到了一个机遇，我们得出结论：高等级的抵押贷款最有可能成为新的支点证券 （Fulcrum security），在破产过程中将其持有者放到一个最有利的位置。
伊坎提出了一个新计划，可以让高等级的抵押贷款债权人变现出局。按照债券市场认可的总面值给出一个合理折扣，而那些选择留下来投资的人可以得到重组后的股票，还有一些优先股。放出这个消息后，高等级债券下跌到大约以60美分对应1美元的价格水平上进行交易。在这个时点上，我建议M. D.萨斯也买进这些债券。M. D.萨斯最后总计买下了价值约5 000万美元的漫威公司的银行债，跟同样积蓄了大量的债券的伊坎站在了一起。
当漫威公司最终于1998年6月完成重组的时候，高等级的银行债权人获得了公司新发股权的大部分，这个结果对于M. D.萨斯来说无异于一记辉煌的本垒打。我没有等到见证全部收益的那个时刻，我在1997年12月离职，创建了我的公司，舒尔茨资产管理公司（SAM）。
我一直跟进这个项目的原因之一：M. D.萨斯允许我继续个人投资。要做到这一点，我只需要为我所做的每一笔交易预先获得合规检查的批准。1994年，我开始投资。1997年，我离开M. D.萨斯时，我的一级交易账户表现出了无懈可击的强势交易记录。
100万美元创立舒尔茨资产管理公司
我从自己和家人不足100万美元创立了舒尔茨资产管理公司。在差不多15年之后，我们现在管理着大约2亿美元的资金，组合中有来自世界各地的高净值私人投资者、退休基金、基金会、政府和其他机构。巅峰时期，公司管理的资产超过7.25亿美元；最近的规模要小很多，但是灵活性却提高了不少。我继续管理着父母和哥哥姐姐们的钱，他们也还叫我瓦克（Wak），但不是崴货（Wack）。
回首往事，秃鹫投资是我正确的职业选择。问题证券投资不仅很好地发挥了我的法律知识和商业头脑，而且也给我带来了精神和经济上的双重回报。除此之外，我还可以拥有足够的灵活性来平衡事业和家庭生活。
不像法律或者管理咨询类的工作，秃鹫投资每天都给我按平衡计分卡打分，因为市场会告诉我，我做得如何。我一直都觉得这种即时反馈特别刺激。
尽管我在秃鹫投资领域的大部分时间干得都不错，但我也无法避免偶尔失手。这一路走来，我学到了很多经验和教训，因而完全有能力带投资者们进入秃鹫的世界。
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