第一部分新问题新举措第1章跨境证券结算1.1万亿结算量不管从哪个标准来看，450万亿都是个大数目。45后面跟了13个零，这点不太好理解。把欧元货币符号放在450 000 000 000 000前，得到的数值是欧盟27个成员国用国内生产总值衡量的商品和服务年产值的近40倍。再把这450万亿欧元换成1欧元的硬币，想象它们堆积起来，一个叠一个从地面升到太空，那么这个硬币柱长达10.5亿公里，比地球和太阳之间的距离还要长7倍。要是把这笔钱平分，欧盟里的每一个男人、女人和儿童能拿到92万欧元。这个天文数字正是一个总部设在比利时布鲁塞尔一栋不知名大楼里的集团公司的年结算量。欧清（Euroclear），和欧清集团的其他成员一起，在2006年完成了452万亿的证券交易结算。欧清不是一个家喻户晓的公司。拦下一个路人，让他们说说这家公司是干什么的，那除非是在午饭时间，又恰好是在欧清办公楼附近，否则我敢说，没有人会知道。然而，没有欧清，没有像欧清这样的公司，我们所熟知的世界经济就无法存在。在全球金融市场基础设施服务业中，欧清在欧洲市场上的规模是最大的。全球证券市场已经进入黄金时代。冷酷、理性、不受束缚的资本凭借最新的信息技术传输着比特和字节，以光速环游世界寻求最佳的潜在收益。在市场的中心，矗立着强大的商业银行和投资银行，它们的金融力量连许多国家都望尘莫及。我们依赖着这些市场：商人寻求融资以扩张生意；领取养老金的人想为微薄的积蓄寻找更好的回报；年轻的夫妇期盼新居；政府希望通过借钱来弥补预算赤字。证券被多次转手以适应这些不同客户的需求。这里说的证券可能是公司股票、政府债券或者公司债券，或者集合投资中的份额（例如一个单位的信托或者共同基金）。它可以变形、分块和分层，成为一个完全不同的金融工具衍生品，重新分配风险或者提高收益。证券交易的地方可能是一个注册的证券交易场所，比如伦敦、巴黎和法兰克福的证券交易所；也可能是一个柜台市场（overthecounter），例如交易商交易国际债券的电话或交易平台；或者是大投行的交易账户。任何证券市场的核心环节都是卖方转移证券所有权给买方，买方向卖方支付对价。这来源于交换的思想。但是，如果语言遵循着逻辑，世上的证券交易所取名交易就不对了。因为证券虽然在交易所上市或者交易，但实际交换则是由各种专业化的交易后服务完成的。这类服务通常统称为清算和结算。欧清正是这样提供结算及证券交易相关服务、维持市场运行的公司。清算和结算通常被认为是证券市场的管道：一系列电子管连接客户的电子存储罐，即客户的证券账户。作为证券业的一个分支，结算行业比起其他领域来说单调乏味，容易被人忽略，除非是出了问题。然而，它却事关证券市场的存亡。无论证券交易平台多么先进、快速，如果没有配套设施实际将证券从卖方转移给买方，并确保资金从买方支付给卖方，毫无疑问，市场服务目标完成不了。所有的交易场所都极大地受惠于结算的基础设施。基础设施快速、高效、尽可能地低成本，并且提供更多附加服务，可以提高用户的盈利能力。正如交易所以及在其中交易的金融工具日益精进，在过去的半个多世纪里，交易后处理公司也日新月异。然而，这个时期中的很多时候，欧洲的交易后服务商不被决策者重视，以致于整个行业一直不能适应欧盟单一市场和全球化的要求。这个行业高度分割，给高管和政治家们带来重大挑战。本书的主题，正是这个行业在克服壁垒以及提高效率方面的努力。这也是欧清集团的故事。在40年里，尽管欧洲仍然抱憾于未能实现单一市场的目标，欧清集团的年业务量却已高达450万亿欧元。历史上，欧洲一直在进行着小规模、高成本的跨境证券交易。不为人知的是，1967年7月21日成为了一个转折点。那天是比利时的国庆节。比利时的君主博杜安国王（King Baudouin）在布鲁塞尔市中心附近的该法街（Rue de la Loi）检阅部队。但不是每个人都在这个星期五享受假期。几百米开外，在摩根担保公司（Morgan Guaranty）的大楼里，银行家们和技术人员为应对纸处理危机译者注：paperwork crisis，即发生在纽约的证券结算危机。，正在研发一项证券结算的试点方案。此时的危机足以扼杀仍然年轻的国际资本市场欧洲债券市场。这个试点方案在接下来的一年成为了欧清集团这项服务实际被称为欧洲清算，中间有连字符。连字符是欧清名字的一部分，从1968年该公司创立到1990期间用作为公司标志。为了避免混淆，本书都称其为欧清，只在1990年的品牌重塑之前提到该公司时会使用全称欧洲清算。。40年中，它将要成长为一个年结算额450万亿欧元的企业。它的成长折射出了当时推进资本市场和证券结算行业发展的力量。居于首位的是技术。让我们把日历翻到电脑出现以前。欧洲债券市场创建于1963年，集成电路发明于1959年，但其潜力要到几年后才被充分认识。1965年，美国芯片制造商英特尔的创始人之一戈登?摩尔（Gordon Moore）观察到，自1959年以来，每平方英寸集成电路上所容纳的晶体管数量每年增加一倍，而且这一趋势将继续下去。在1975年，摩尔修正他的预测为每两年翻一番。这就是摩尔定律（Moores Law）。总体来说，就是根据经验，计算机的力量每18个月翻一番。这已被证明是一个非同寻常的预言，也很好地预测了从那时到现在欧清业务的增长。技术是一个必要条件而不是充分条件，但它催生了下一个重要力量：金融创新。计算机能力的不断提升和信息技术的快速发展，使实物形式持有的证券被计算机存储器里的电子记录所替代。一旦摆脱了存储场地带来的束缚，证券结算商可以借助计算机的力量扩展它们服务的规模、范围和速度。此外，开发比以往任何时候都复杂的金融工具和交易后服务需要专业的金融知识，如20世纪70年代的融资融券。由此，金融创新帮助了客户营利，助推了资本市场成长。创造力得以充分发挥体现了另一个因素：自由化和市场力量的传播。催生出欧清的欧债市场是美国国家金融抑制译者注：例如美国实行的利息平衡税等排斥资本外流的政策。的产物。1986年英国伦敦证券交易所的金融大爆炸（Big Bang）带来了自由化，1989年秋天柏林墙倒掉，随后俄罗斯和东欧国家剧变，中国和印度进入了世界经济体系。这些自由化过程中的里程碑，推进了金融市场的增长和金融基础设施商的活动。自由化植根于交换的思想，也丰富了交换的内涵。这对于金融市场及基础设施商来说尤为如此。思想的潮流来回激荡，甚至漂洋过海横跨过了大西洋。20世纪60年代末创建欧清的思想，对于1973年在纽约成立全美证券托管公司（Depository Trust Company，DTC），并对股票和债券进行无纸化托管和簿记过户有极大贡献。英国金融大爆炸提升了投资者对改善证券结算安排的要求和期望值，于是美国投行蜂拥进入欧洲。美国股票结算逐渐整合为一体，在1999年成立全美证券托管结算公司（The Depository Trust Clearing Corporation，DTCC）时达到高潮。该公司以其低成本、使用者管理、受管制的垄断业务、服务覆盖美国全境等优势，成为欧洲行业发展的范本。但事实上，欧洲业界并没有跟上美国模式的脚步。美国股票交易后基础设施的发展，源于美国国会20世纪70年代中期的决议。决议时间是在自由化和自由市场经济成为全球趋势之前。相反，在欧洲，压倒一切、深刻影响交易后行业的力量是一体化的进程。欧洲一体化姗姗来迟致使交易后基础设施的发展杂乱无章。尽管自欧洲开始构建统一市场已过去了半个世纪，离欧盟领导人签署马斯特里赫特条约建立统一货币也有15年了，创建一个有深度、流动的、高效的和泛欧资本市场还任重道远。对于欧洲金融基础设施商而言，一体化的步伐迟迟未到，技术进步却早已领先，金融创新和市场自由化变革了国内市场的结构。在欧元诞生以前，欧洲的交易后基础设施是处于分割状态的。各国自行建设、发展，遵循本国规则，受制于自身历史传统。20世纪90年代，各国交易后行业的发展不平衡，差异化加大。在大多数国家，发展的是沿着交易到清算结算价值链的垂直整合结构，这被认为是确保证券交易快速、高效直通式处理（STP）的最佳途径。此外，时下还流行对企业进行股份制改造，把证券交易所和基础设施商都变成营利企业。虽然在这个阶段，大多数的交易所和基础设施商仍然以用户利益至上。但在21世纪一些股份制证券交易所上市时，使用者和所有者之间的关系就变味了。一般情况下，交易后工作的任务就是确保清算和结算在每个欧盟成员国内高效、低成本运行。但涉及跨境交易，问题就来了。服务商之间存在不同的税收制度、法律制度、市场行为和商业模式，它们之间藩篱重重。这些因素再加上证券业各个层面的既得利益，加重了证券清算和结算成本，致使跨境交易成本数倍于国内交易。欧盟分割的金融基础设施成为建设有竞争力的泛欧资本市场的主要障碍。然而，苛责欧洲单一市场或欧元的设计师没有给予清算结算足够的重视也是不对的。大多数时候，欧洲的基础设施工作者都在默默无闻地辛勤工作，这使得交易后活动已经演变成证券市场的专家小圈子。直到21世纪初，这些精通计算机信息技术、法律、会计、本地制度、实务和行规的专家们，还处于政治和主流行业的视野之外。如今，他们设计、建造和管理的体系已成为行业规则，并为世界各地处于前台的证券公司创造了机会和收益。多年来，伴随着急剧上升的投资需求和风控要求，结算业已经成为了IT密集行业，比以往任何时候都受制于规模经济和范围经济。如果可以吸引适量业务、确保IT正常运转并被适当监管，当业务能量更大、覆盖市场越多时，结算服务商的成本就越低。即便如此，对于金融基础设施专家们的活动，就连那些高度依赖交易后服务或者自身集团就从事该行业的高管们也知之甚少。在专家的小圈子里，交易后活动掺杂着同志情谊和竞争关系，有时会蔓延到个人的对立。交易后问题有一种倾向，容易把处于其间的人们划分为敌对的阵营。以一个局外人看来，就一些竞争性的商业理念（如垂直整合还是水平整合）的争议就似乎是过晦涩（垂直整合就是证券交易，清算和结算活动都统一到一个公司；水平整合就是交易后分为了清算和结算，但是其中一项或者几项同类型的服务合并到同一基础设施服务商）。基础设施商之间的这种分裂，就像历史上的那些宗教战争一样，也可能是既得利益者的遮羞布。证券结算行业内部相互知根知底，也和外界保持紧密联系，但是缺少通俗语言对外描述自身的功能。交易后活动也没有标准术语，不同的用语对不同的人有不同的含义。这使得外部人（比如政策制定者）很难掌握其复杂性。欧盟关于清算和结算的公共政策议程日益增加，也经常与从业者互动交流，但结果通常是各说各话。尽管如此，自21世纪开始，跨境结算已经从仅为少数金融人士及其客户所关注的问题，变为在欧盟单一市场发展中一个重要的公共政策。欧盟日益一体化、欧元诞生、金融市场逐步复杂化和全球化、天量的交易结算规模，都将证券跨境交易经济学从银行和经纪商的后台推向了欧盟政治舞台的中心。清算和结算已经排上了欧盟决策者的议事日程，占据着财长、央行行长和欧盟执行委员会官员在内部市场和竞争监管方面的注意力。阿尔伯托?乔瓦尼（Alberto Giovannini）道出了个中原委。他是一位意大利金融专家，主持设计欧洲交易后分割的解决方案。在2003年为欧盟委员会准备的第二份报告中，乔瓦尼指出：清算和结算是任何金融体系的核心，这些过程的低效会产生严重的后果。当清算和结算成本过高或程序过于复杂时，金融交易会受到阻碍。其结果是，欧盟的国内市场成为一个一个孤岛，资源无法有效汇集。经济资源在时间和空间上的分配都达不到最优，风险交易的技术太过昂贵，金融资产价格无法传达所有市场参与者的信息。乔瓦尼在欧元发行4年后，也就是在欧盟提出创建商品和服务单一市场11年以后，写出了他的报告。他总结说：欧盟金融市场不能被看成是一个统一的整体，而是互相毗邻的一个一个国内市场。现在这种情况相当大程度上仍然存在，也就意味着在欧盟，证券跨境交易存在超额成本。这些超额成本的准确数字和影响因素是业界和学界争论的焦点。大部分人关注单个交易后基础设施商收取的费用。虽然近年来费用已经下降，而且常常只占交易总成本的一小部分，但当交易量迅速增加时，其影响也不可谓不大。这中间也有结构性的问题。与国内交易相比，欧洲证券跨境交易、清算和结算链条涉及更多中介，因此增加了成本。此外，在不同辖区、按照不同的行规完成证券交易尤为复杂，比国内更大规模、劳动更密集的后台操作必不可少，从而也拉高了成本。所以，欧洲金融市场不具备美国那样具有可比性的、覆盖全美大陆的经济区，在与美国的竞争中处于劣势。这个不利条件很致命。金融市场应该根据无数匿名储户和投资者的决策去汇集或者交易金融资产。全球大经济体越复杂，其金融体系就越应该建立在这样的金融市场之上，这个金融体系才越有说服力。多年以来，这个公平的金融系统被认为是美国经济一贯优于欧洲的一个原因。随着欧盟扩大和欧元引进，欧洲经济的规模和范围增长，欧洲更倾向于建立以证券市场为基础的金融体系（financial system based on securities markets）。家庭为基础的金融（Familybased finance）可能是欠发达国家的唯一选择。银行为基础的金融（Bankbased finance）可能在规模较小或较发达国家具备优势，银行知道客户在哪，以及何时支持他们。但是，对于超过了一定规模、深度和流动性的证券市场来说，只要公平、透明并组织良好，就能高效地从资金提供者和使用者那里接收和发送资金分配的信息，是调动储户闲置资金、达成供需平衡价格并输送给投资者的有效手段。欧洲金融基础设施的分割意味着资金成本高于实际所需。银行家们认为，整合的金融市场能更有效地集中风险。风险越集中，金融工具的价格波动性越小。价格波动越小，银行和其他中介机构需要准备的资本就越少。它们准备的资本越少，提供的服务就越便宜。欧洲证券跨境交易没有美国那样的最优安排，阻碍了流动性汇集。而金融市场流动池的大小和深度正与交易证券的成本成反比。此外，证券交易成本越低，该证券代表的资本成本也越低。显而易见，对于公司而言，廉价的资本就是利益。这是它们在激烈的全球化竞争中的有利因素之一。对于普通人来说，这也很重要。资本成本越低，公司分配给养老基金或共同基金的利润就越多，需要借款时的利息也越低。高效的金融基础设施节省的单笔交易成本微不足道，只能用万分之几来衡量。但是，当前投资者持有的跨境资产大约为60万亿美元，占年度全球产出的120％，交易成本的节省就不容小觑了。参见国际货币基金组织前首席经济学家肯尼斯?罗格夫（Kenneth Rogoff）2007年2月8日在《金融时报》上写的文章。好消息是欧盟正在推进解决清算和结算分割的工作。来自于公私部门的重量级角色（包括欧清）正从事于欧洲清算结算单一市场的建设。欧盟委员会正在制定执行行业《行为准则》（industry code of conduct），以增加竞争，降低从交易到结算价值链的成本。欧洲央行与行业就央行的结算平台计划译者注：即T2S平台。进行协商。该计划饱受争议。欧清正在建设欧洲本地市场（domestic market for Europe），将大幅削减投资者成本。该集团正在实施一个214点计划，以协调欧盟各成员国内市场的证券结算。坏消息则是解决欧洲清算和结算分割的进程缓慢。具体是：部分是中途改变规则带来的问题。监管当局为迎接欧元到来，在各个领域精心策划，但遗漏了清算和结算。现在的变化意味着改变长期以来建立的结构和做法。部分是基础设施投资中固有的问题。基础设施建成后，其收益可以被各国家群和市场群均沾。但在欧盟27个成员国布局需要相当长时间，只有全部措施到位之后收益才开始显现。这种情况有些类似美国19世纪的铁路基建。联合太平洋铁路公司和中央太平洋铁路公司修建了美国第一条横贯大陆的铁路，一家从东修，一家从西修。但只有最后一块铁轨安装完毕连接起两方铁路才能全线通车，投入的资本才能享受全部收益。译者注：1869年美国联合太平洋铁路与中央太平洋铁路在犹他州的普罗蒙特利接轨，成为第一条横贯北美大陆的铁路线，被誉为自从伊利运河建成以来美国历史上运输工程的一项最高成就。内战结束后，美国西部又先后于1868～1873年、1879～1883年、1886～1891年掀起了三次铁路建设高潮，相继完成了圣菲、南太平洋和北太平洋铁路。正是这些铁路干线及其支线的不断建成，使全美统一的铁路网逐渐形成。现有基础设施之间的协调统一和操作互通译者注：interoperability，或者互通互联。充满曲折。2003年G30（顶级智库，包括著名的金融家和来自世界各地有影响力的前政策制定者）报告中认为，清算和结算系统之间更好地互联互通，将如同美国19世纪统一铁路轨距并制定国标那样意义重大。G30报告没有提到的是，1862年美国国会把北部的4英尺8.5英寸的铁道轨距认定为国标，但直到1886年南方各州才最终按照国标改换了它们5英尺的铁轨，整整迟了24年。在此期间南方输掉了南北战争。本书讲述的内容开始于美国南北战争后一个世纪，即20世纪60年代。当时发生的欧洲债券市场结算危机是全书的引子（在这之前先概括地介绍一下交易后活动的过程和参与者）。本书记录了欧清和后来的老对手世达（Cedel）被创建起来应对结算危机的历史，追踪了面对日益一体的欧洲证券结算市场和逐渐丰富的证券产品，欧清一步一步提供跨境服务的历程。本书将向读者展示，1987年股市崩盘后，证券结算如何成为一个公共政策问题；自欧元启动以后，跨境结算又是如何迅速被提上欧洲政策议程的。本书是企业和技术、制度和观念、市场和管理者的故事。
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