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G. Edwards）的投资银行部。珀尔还设计、执教过企业融资培训课程。他拥有印第安纳大学（Indiana University）凯利商学院（Kelley School of Business）的理学学士学位。 目錄： 作者简介 序 致谢 前言 本书的结构 “价值公司” 财务信息摘要 关于注册估值分析师认证考试 第一部分　估值 第一章　可比公司分析 可比公司分析步骤简要说明 第一步： 选择可比公司系列 　研究目标 　为比较目的找出目标的关键性特征 　筛选可比公司 第二步： 找出必要的财务信息 　SEC申报文件：10-K、10-Q、8-K和委托声明书 　股票研究 　新闻公告和新闻报道 　财务信息服务 　财务数据主要来源汇总 第三步： 制表计算关键性数据、比率数和交易乘数 　关键性财务数据和比率的计算 　其他财务概念和计算公式 　关键性交易乘数的计算 第四步： 进行可比公司的基准比较 　财务数据和比率数的基准比较 　交易乘数的基准比较 第五步： 确定估值 　EVEBITDA隐含的估值 　PE隐含的估值 主要利与弊 “价值公司” 的可比公司分析示例 　第一步： 选择可比公司系列 　第二步： 找出必要的财务信息 　第三步： 制表计算关键性数据、比率数和交易乘数 　第四步： 进行可比公司的基准比较 　第五步： 确定估值 第二章　先例交易分析 先例交易分析步骤简要说明 第一步： 选择可比收购案例系列 　筛选可比收购案例 　研究其他因素 第二步： 找出必要的与交易相关的信息和财务信息 　上市目标 　私有目标 　SEC主要并购交易申报备案文件摘要 第三步： 制表计算关键性数据、比率数和交易乘数 　关键性财务数据和比率数的计算 　关键性交易乘数的计算 第四步： 进行可比收购案例的基准比较 第五步： 确定估值 主要利与弊 “价值公司” 的先例交易分析示例 　第一步： 选择可比收购案例系列 　第二步： 找出必要的与交易相关的信息和财务信息 　第三步： 制表计算关键性数据、比率数和交易乘数 　第四步： 进行可比收购案例的基准比较 　第五步： 确定估值 第三章　现金流折现分析 贴现现金流分析步骤简要说明 第一步： 研究目标、确定关键性绩效驱动因素 　研究目标 　确定关键性绩效驱动因素 第二步： 预测自由现金流 　预测自由现金流的考虑因素 　销售额、EBITDA和EBIT的预测 　自由现金流预测 第三步： 计算加权平均资本成本 　第三（ａ） 步： 确定目标资本结构 　第三（ｂ） 步： 预测债务成本（ｒｄ） 　第三（ｃ） 步： 预测股权成本（ｒｅ） 　第三（ｄ） 步： 计算WACC 第四步： 确定最终价值 　退出乘数法 　永续增长法 第五步： 计算现值、确定估值 　计算现值 　确定估值 　进行敏感性分析 主要利与弊 “价值公司” 的贴现现金流分析示例 　第一步： 研究目标、确定关键性绩效驱动因素 　第二步： 预测自由现金流 　第三步： 计算加权平均资本成本 　第四步： 确定最终价值 　第五步： 计算现值、确定估值 第二部分　杠杆收购 第四章　杠杆收购 主要参与角色 　财务投资人 　投资银行 　银行和机构贷款人 　债券投资人 　目标管理层 ＬＢＯ 目标的突出特征 　强大的现金流产生能力 　领先而稳固的市场地位 　增长机会 　效率提升机会 　较低资本性支出要求 　强大的资产基础 　经过考验的管理团队 ＬＢＯ 经济学 　投资收益分析——内部收益率 　投资收益分析——现金收益 　ＬＢＯ 如何产生投资收益 　杠杆如何用来提高投资收益 主要退出／ 变现策略 　业务出售 　ＩＰＯ 　股息资本重组 　购买低于面值的债券 ＬＢＯ 融资： 结构 ＬＢＯ 融资： 主要渠道 　银行债务 定期贷款安排 　高收益债券 　夹层债务 　股本出资 ＬＢＯ 融资： 部分主要条款 　担保 　优先性 　期限 　息票 　赎回保障 　限制性契约规定 　条款清单 ＬＢＯ 融资： 确定融资结构 第五章　ＬＢＯ 分析 融资结构 估值 第一步： 找出并分析必要信息 第二步： 建立ＬＢＯ 前模型 　第二（ａ） 步： 编制“历史和预测损益表” 至“ＥＢＩＴ” 　第二（ｂ） 步： 输入“期初资产负债表和预计资产负债表内容” 　第二（ｃ） 步： 编制“现金流量表” 至“投资活动” 第三步： 输入交易结构 　第三（ａ） 步： 填入“收购价格假定数据” 　第三（ｂ） 步： 将“融资结构” 填入“资金来源和使用” 　第三（ｃ） 步： 将“资金来源和使用” 与“资产负债表调整栏” 链接 第四步： 完成ＬＢＯ 后模型 　第四（ａ） 步： 编制“债务偿还计划表” 　第四（ｂ） 步： 完成从ＥＢＩＴ 到净利润的“预计损益表” 　第四（ｃ） 步： 完成“预计资产负债表” 　第四（ｄ） 步： 完成“预计现金流量表” 第五步： 进行ＬＢＯ 分析 　第五（ａ） 步： 分析融资结构 　第五（ｂ） 步： 进行投资回报分析 　第五（ｃ） 步： 确定估值 　第五（ｄ） 步： 创建“交易摘要页面” “价值公司” 的ＬＢＯ 分析示例 第三部分　兼并与收购 第六章　卖方并购 竞拍 　竞价结构 组织与准备 　明确卖方目标， 选定合适的出售流程 　进行卖方顾问尽职调查和初步估值分析 　选择买方群体 　编制营销材料 　编制保密协议 第一轮工作 　联系潜在买方 　与有兴趣的买方商谈并签署保密协议 　发送ＣＩＭ 和初始投标程序信函 　编制管理层陈述文件 　设立资料室 　编制捆绑式融资方案 　接收初始投标， 选择买家进入第二轮 第二轮工作 　举办管理层陈述会 　安排现场访问 　开放资料室 　发送最终投标程序信函、起草最终协议 　接收最终投标 谈判商议 　评估最终投标 　与选定买家谈判 　选择中标方 　提供公平意见 　获取董事会批准并签署最终协议 交易完结 　获取必要审批 　股东审批 　融资与完结交易 协议出售 第七章　买方并购 买方动机 　协同效应 　成本协同 　收入协同效应 收购策略 　水平并购 　垂直并购 　混合并购 融资方式 　库存现金 　债务融资 　股本融资 　债务融资和股权融资的总结——基于收购方的视角 交易结构 　股票出售 　资产出售 　基于避税而视同股票出售的资产出售 买方收购的估值 　足球场 　可变价格分析 　贡献率分析 合并效果分析 　收购价格假设 　商誉的形成 　对资产负债表的影响 　增厚／ 摊薄分析 　收购场合——①股票和现金各占50%；②100%现金；③100%股票 针对BuyerCo-ValueCo交易的合并效果分析图解 彭博附录 后记 参考书目与推荐文献 內容試閱： 可比公司（ “可比公司” 或“可比交易”） 分析是用来评估给定目标公司、分部、企业或资产组合（ “目标”） 的主要方法之一。它能提供一个市场基准， 从而投资银行分析师可以依照该基准来确定某个私有公司任何一个时间点的估值或分析某个上市公司任何一个时间点的价值。可比公司分析的用途十分广泛， 最显著的用途是各种并购（mergers & acquisition，M&A） 情形、首次公开发行（initial public offerings，IPOs）、公司重组和投资决策。 可比公司分析的基础建立在这样一个认识上， 即类似公司能为评估某个给定目标提供一个相关性很强的参考点， 因为事实上这些类似公司可以表现出相同的关键性业务和财务特征、绩效驱动因素和风险。因此， 投资银行分析师可以通过确定目标在可比公司中的相对定位来设定其估值参数。这种分析的核心在于选定目标的一个可比公司系列（ “可比系列”）。首先， 我们以财务数据和财务比率为基础在可比公司之间以及可比公司与目标公司之间进行比较。然后， 我们分别计算可比公司的交易乘数， 并确定目标公司适用的乘数范围。最后， 目标公司的估值区间则是通过将确定的乘数范围乘以目标公司的相关财务数据而计算出来的。虽然估值指标依行业不同而有所区别， 但本章的重点是使用最广泛的交易乘数， 例如企业价值对息税、折旧和摊销前利润（enterprise value-to-earnings before interest，taxes，depreciation， and amortization，EVEBITDA） 的比值和市盈率（price-to-earnings， PE）。这些乘数都是把某个价值衡量数作为分子， 把某个财务数字作为分母。虽然PE是华尔街之外最为普遍认可的比率数， 但是投资银行最常使用的是基于企业价值的乘数， 因为该乘数不受资本结构和与业 务经营没有关系的其他因素的影响。 可比公司分析的设计目的是要根据市场形势和投资者情绪现状来反映“当前” 估值。因而， 在许多情况下，可比公司分析与市场的相关性超过了内在估值（intrinsic valuation）分析，比如现金流折现分析（请见本书第三章）。但是，市场交易水平有可能受到非理性投资人情绪的影响，导致估值过高或者过低。此外，任何两家公司都不会完全相同， 因此依据类似公司的交易价值来设定估值的做法可能无法准确表现目标公司的真实价值。 因此，可比公司分析应该结合本书论述的其他估值方法一起使用。如果出现各种方法推算出的估值范围彼此严重脱节的情形， 可能表明关键性假设条件或计算需要重新审视。所以， 在进行可比公司分析（或任何其他估值财务分析工作） 的时候，必须毫不偷懒地标注出关键性假设条件的来源出处， 既是为了审查， 也是为了证明所得出的结论。 本章提供了实施可比公司分析的一种非常实用的分步骤操作过程， 与这一评估方法在现实中的应用方式一致（见表1-1）。在建立了这一框架之后， 我们用我们的目标公司Value Co来具体展示如何进行可比公司分析（请参阅本书的“前言”）。 可比公司分析步骤简要说明 ■ 第一步： “选择可比公司系列”。为目标选择可比公司系列是开展可比公司分析的基础。虽然在有些行业这一工作有可能相当简单，凭直觉就能完成，但是在有些行业哪些公司属于同行却不是一眼就能看出来的。为了识别业务和财务特征相似的公司，首先很有必要对目标及其行业有个扎扎实实的理解。 刚着手的时候，投行分析师一般都会咨询同行或者资深同事，了解一下内部是否已经存在一组可比公司。如果是从零开始，分析师就会广泛撒网，尽可能多地审视潜在的可比公司。这一张大网最后会收缩， 从可比公司的长名单中进一步提炼出“最接近可比公司” 的短名单。识别潜在可比公司的良好起点一般是调查目标的竞争对手（特别是已上市公司）。 ■ 第二步：“找出必要的财务信息”。在确定了初步可比公司系列后， 投行分析 　师就会找出必要的财务信息， 以分析所选定的可比公司并计算（ “制表计算”） 关键性财务数据、比率数和交易乘数（请见“第三步”）。用于这些计算的主要数据都是从各个渠道汇集的， 包括公司在美国证监会（SEC）的申报备案文件（SEC fillings）、市场普遍预期（consensus research estimates）、股票研究报告（equity research reports）和新闻公告（press releases），所有这些信息数据都可以从彭博获得。 ■ 第三步：“制表计算关键性数据、比率数和交易乘数”。投行分析师此时已经准备好制表计算可比公司系列的关键性数据、比率数和交易乘数。这里涉及计算市场估值计量数， 比如企业价值和股本价值， 以及损益表中的关键性内容， 如EBITDA和净利润。衡量盈利能力、增长率、收益和信用级别的各种比率数和其他指标数也在这个阶段计算得出。然后， 选定的财务数据用来计算可比公司的交易乘数。 作为这一过程的一部分， 投行分析师需要运用各种财务概念和技术， 包括过去12个月（last twelve months，LTM）财务数据的计算、公司财务数据的日历化（calendarization） 和非经常项目（non-recurring items） 的调整。要想同时在绝对层面和相对层面准确衡量可比公司， 这些计算都是必不可少的（请见“第四步”）。 ■ 第四步：“进行可比公司的基准比较”。下一个分析层面要求深入审视可比公司， 以便确定目标的相对排名和最接近可比公司。为了完成这部分工作， 投资银行分析师通常都会把计算出来的可比公司财务数据和比率数（也就是第三步中的计算结果） 平行放在电子表格中目标的相应数据旁， 以方便比较。这项工作叫做“基准比较”。 基准比较的目的是要确定可比公司彼此之间， 以及与目标对比时的相对实力强弱。可比公司和目标之间——比如说，在规模、增长率、利润率和杠杆率等方面的相似性和差异性都要仔细审视。这一分析提供了一个基础，便于设定目标的相对排名、确定最适合框定其估值的可比公司。同时，为了基准比较的目的，交易乘数以电子表格格式呈现。在这个时候， 有可能十分显然的是， 某些排在边缘的公司需要被剔除出去，或者可比公司应该进一步分出层次（比如按照规模、行业板块或按照与目标的相似程度由上到下排列）。 ■ 第五步：“确定估值”。可比公司的交易乘数起到推算目标估值范围的基础的作用。投资银行分析师通常首先用相关交易乘数（比如EVEBITDA） 的平均数或中位数作为推演初步估值范围的基础。可比公司系列的最高乘数和最低乘数在预计目标的潜在封顶、封底价值区间方面提供了进一步的指引。然而，获得最紧凑、最合适范围乘数的关键是要依赖最接近可比公司的乘数为指导。最后，只有几个经过精心挑选的可比公司可以用作估值的最终基础， 而范围更大的可比系列则起到额外参考点的作用。由于这一过程涉及的“艺术性” 与“科学性” 旗鼓相当，因而在最终决定最相似可比公司时，资历较浅的分析师通常要向资深分析师进行咨询。最后，选定的可比范围应用于目标公司相应的财务数据， 以便得出隐含估值范围。 彭博通过“相对估值” 功能提供可比公司分析（见附录1-1），可计算任何一个上市公司及其可比公司的关键估值乘数和其他财务指标。彭博根据设定算法来识别可比公司及计算财务指标，并可以根据投资银行分析师的判断而对特别事项的计算和可比公司范围进行自定义调整。

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