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| 編輯推薦： |
（1）迎接时代新浪潮:剖析国企“三资”脉络，培育高质量发展新动能；
（2)城市资源新视角:“金木水火土”共舞，国企“三资”价值挖潜；
（3）资产管理新体系:系统构建资管顶层设计，推动“三资盘活”切实落地；
（4）三资盘活新实践:资本四翼齐飞，价值四阶跃升，驱动国企“三资“焕新生机。
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| 內容簡介： |
国有企业如何充分利用城市资源，将其转化成国有资产并相应地盘活，实现国有资产的保值增值？如何利用证券化手段实现资本（资金）的循环投资，最终促进国企高质量发展？
针对当下国有三资运营配置方面存在的问题：热于投资、疏于运营、低于效率、冷于回报，本书给出了从顶层设计到实操落地的具体方法，并且中间穿插大量当前国内外的优秀案例。作者通过分析全球经济形势、国企改革和高质量发展红利，洞察了国企三资盘活的机遇和挑战，解读了国企高质量发展的战略升级路径以及盘活的关键要素（比如土地资源、产业资源、金融资源、数据资源等），着力于推动“资源资产化、资产资本化、资本证券化”，从而帮助国企打造三资盘活核心能力。书中详细阐述了国企三资盘活的具体实践（实操和落地方法）：以资产价值为核心，实现从“价值发现-价值分析-价值实现-价值放大”的全周期价值链管理。
相信这本书所呈现的发展理念、经验方法、实操案例会给各地市国资委、各级国企、相关金融及资本机构、相关资产运营专业机构的人士带来很大的启发和帮助。
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| 關於作者： |
黄乐，
明源不动产研究院院长；
深圳市经理进修学院特聘专家；
上海国有资本运营研究院特聘专家；
深圳市城市更新协会理事。
具有22年行业经验，专注于不动产企业战略/管理/数字化咨询及业务领域，参与过近百家不动产企业的战略辅导、内部培训与重点项目咨询，具有丰富的不动产管理实战和数字化经验，并受邀成为众多不动产企业商学院及培训机构的客座讲师。
近年来，作为研究院 “国企改革”、“产业赋能”、”资产管理”、“公募REITs”、“智慧建造”及“国企数字化转型”等课题牵头人，深入研究并推动央地各级国企的战略转型及高质量发展。参与编著的书籍：《资管大未来》、《掘金存量地产》、《房企数字化制胜》、《千亿之路》、《城市新格局》、《房地产项目运营最佳实践》等。
林德良，
现任越秀房托（00405.HK）董事长、执行董事及行政总裁。
他是广州房地产界的重要领军人物之一，在不动产行业和REITs（房地产投资信托）领域的影响力较大，以其前瞻性的战略眼光、卓越的领导能力和丰富的行业经验，引领越秀房托在复杂多变的市场环境中稳步前行，取得了令人瞩目的成绩。
在不动产资产管理方面，通过优化资产组合、提升运营效率、降低运营成本等手段，使得越秀房托的物业收入净额保持稳定增长。同时，还积极推动数字化运营手段的运用，将传统的不动产资产管理与现代科技相结合，使得越秀房托的运营效率得到了大幅提升。
此外，参与编撰《中国REITs操作手册》（第2版），为REITs从业者及相关金融中介提供了全面操作指南。
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| 目錄：
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序一
序二
序三
前言
第一章 新时代兼之发展新格局，国企迎来高质量发展新机遇
第一节 全球经济形势持续复杂化，中国成为最大自变量
第二节 国企作为中国经济顶梁柱，莫辜负改革发展红利
第三节 “做强、做优、做大”新目标，“国企三资盘活”新思路
第四节 央地政策频出，国有资产盘活迎来全新机遇
第二章 立足资源禀赋找到坐标，实现国企“大象转身”
第一节 深化改革是关键动力，擘画国企高质量发展蓝图
第二节 土地资源是基础要素，多途径盘活促进土地高效利用
第三节 住房资源是基本保障，把握双轨制的未来住房趋势
第四节 产业资源是核心动能，“建链、补链、强链、延链”构筑产业护城河
第五节 城市配套服务资源是增长契机，拓展企业多元化收入
第六节 金融资源是腾飞翅膀，明晰国有资本投资运营之道
第七节 数字转型是底层驱动，推动企业构建新的发展动能
第三章 搭建系统化资产管理体系，打造“三资盘活”顶层设计
第一节 国资现状：国有资产家底相对殷实，是政府发展的重要物质基础
第一节 问题盘点：国有企业资产存在诸多共性问题
第二节 战略升级：以“管资本”为核心的可持续增长逻辑闭环
第三节 思维重塑：用增量思维看存量资产，用资本思维看资产价值
第四节 组织支撑：以“决策上移运营下沉”为要义，保障战略落地
第四章 以资本为核心，探索三资盘活最佳业务实践
第一节 资本四要素，价值四阶段实现“三资”盘活闭环
第二节 价值发现：三重盘点，盘清资产全貌
第三节 价值分析：识别资产优劣，分级施策助推资产效益最大化
第四节 价值实现：灵活运用多种盘活方式，实现资产保值增值
第五节 价值放大：资本加持，打通资管闭环，实现循环投资
第六节 长沙城发实践：目标-执行-保障-赋能，层层递进的“三资” 盘活
后记
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| 內容試閱：
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第三章 搭建系统化资产管理体系，打造“三资盘活”顶层设计
国有企业作为我国经济的“顶梁柱”，推动国有企业的资源、资产、资金“三资”盘活，是发挥社会主义市场经济体制优势的重要体现，是深化国资国企改革、做强做优做大国有资本和国有企业、建设现代新国企的必由之路。
党的十九大以来，各地国企的专业整合重组在持续进行。重组后的企业，首先是资产规模、员工规模、下属单位“量”的激增。并且长期以来，国企对于手中不动产资源、资产和资金的管理多陷入“重实物管理，轻价值管理”的误区，是造成资产低利用率、低效益的重要原因之一。在资产评估方面，国有资产也多以成本价在财务报表中体现，亟待价值重估，国企“三资”正面临质的突破。因此，国资国企能够具备优秀的资产管理能力，能够体系化打造优质资产，获得资本市场的认可，就显得尤为重要。
然而，资产管理是一项体系化工程，需要洞察国央企资产盘活面临的问题，从科学的顶层设计、到战略升级、思维重塑、组织支撑等维度层层递进，才能构建全面的资产管理体系！
战略升级：以“管资本”为核心的可持续增长逻辑闭环
前文已经论述过全球和全国经济发展结构变化，现阶段我国不动产市场逐渐从增量扩张转向存量优化，存量时代的到来已成为普遍共识。目前，不动产存量市场呈现出一种复杂而多元的现状，不动产市场的逻辑也在发生深刻的变化，过去那种以开发为主导的模式，已经难以满足市场的多元化需求，轻重分离的资管模式逐渐成为市场发展的新趋势。另外，原来企业的做法是在各种机会之间反复横跳，在快进快出的过程中找到主业，再慢慢构建护城河，但现在存量时代企业必须一开始就是长期持有型逻辑，通过顶层设计全面打造可持续增长的逻辑闭环。当下国企的战略何去何从，应如何顺应市场环境变化，构建资产管理能力，找到发展路径，为资产保值增值负责，是目前央国企首先需要思考的问题。
全球视角：不动产市场从开发模式步入到轻重分离资管模式
从国际视角来看，目前全球成熟不动产市场的发展路径均在朝着REITs的方向发展，可以说不动产市场的发展与REITs之间存在着密切的关系。从增量到存量，从开发到资管，资产管理成熟的标志之一是REITs市场和制度的成熟，未来不动产行业全球最终格局将以REITs和基金为主体蓬勃发展。REITs作为一种金融工具，为不动产市场提供了重要的资金来源和融资渠道，也为资产盘活提供重要的退出路径，对中国经济的发展也至关重要，而不动产市场的繁荣也进一步推动REITs的发展。如何学习全球经验，把握机遇，找到未来发展空间？本节我们重点来看看。
REITs自20世纪60年代诞生于美国，目前全球共有超过30个国家或地区发行过REITs产品，其中包括澳大利亚、日本、新加坡、中国香港以及中国内地，基础资产标的从商业物业逐步拓展到基础设施、交通、数据中心、仓储物流、能源、零售、医疗等领域。根据Nareit数据统计，截至2023年12月，全球REITs市场规模约为1.9万亿美元，共有近900只上市REITs。其中亚太地区的REITs发行数量高速增长，有近200只，市值超2300亿美元。
在众多成熟国家中，美国、日本和新加坡起步较早，REITs规模也较大，而且REITs涉及的基础资产的种类也呈现多样化发展，资产涉及房地产、数据中心、基础设施、仓储物流等多个细分行业。被认为是成熟市场的典型代表。我们对比美国、日本、新加坡以及中国香港和中国内地的REITs发展，来看看全球资产管理模式的特征，总结发展经验（见图3-2）。
图3-2 美国、日本、新加坡、中国香港、中国内地REITs市场对比
美国市场：投资多元化发展，REITs市值稳居全球第一
美国是房地产投资信托基金的诞生地，经历了60年的发展，已成为全球最大、*为成熟的REITs市场，其在美国的发展不仅丰富了资本市场结构，也为投资者提供了多元化的投资渠道。并且其REITs的发展经验对世界各国和地区皆具有重要借鉴意义（见图3-3）。
图3-3 美国各资产类型REITs占比
美国REITs市场有几个比较突出的特点：
首先从全球市场占有率看，截至2023年三季度末，美国REITs市场总市值1.17万亿美元，占据了美国股票市场的重要比重，也占全球REITs总市值的比重约68%。这一庞大的市值体量规模不仅反映了REITs市场在美国资本市场中的重要地位，也凸显了投资者对REITs作为一种稳定收益来源的认可。
其次从底层资产类型来看，特点一是资产类别的多样性。美国 REITs 投资多元化具备法律效应，目前美国权益型REITs 中包含住宅、自助仓储、零售、办公楼、林业、公共设施等十二种细分物业类型REITs，从底层资产来看，零售类和住宅类REITs数量占比最大。底层资产的多元化进一步分散了美国REITs市场的风险，使REITs能够在不同经济环境下表现出相对稳定的收益特性。
再从市场参与者来看，美国REITs市场的玩家构成丰富多样。大型房地产开发商和运营商通过REITs平台将自身的房地产项目转化为流动性更强的金融产品，实现了资产的证券化。同时，专业的资产管理公司和投资银行也积极参与REITs市场，为投资者提供专业的投资管理和咨询服务。这种多样化的玩家构成不仅推动了市场的竞争和发展，也为投资者提供了更多的选择和机会。
值得一提的是，美国REITs市场的发展还受益于其完善的法律法规体系。美国政府通过制定一系列法规，对REITs的设立、运营、信息披露等方面进行了规范，从而保障了投资者的权益，也促进了市场的健康发展。从杠杆率来看，美国REITs的杠杆率相对适中。由于美国对REITs杠杆率并没有明确的监管限制，因此美国REITs的杠杆率水平并不低，但经过60多年的发展，美国REITs市场已经相当成熟，为追求更稳定的收益和资本结构，市场选择下美国REITs的杠杆率相对适中，在50%左右。
在美国REITs的发展过程中，出现了许多赫赫有名的机构玩家，例如西蒙地产集团（Simon Property Group）、AvalonBay Communities（AVB）、Equity Residential（EQR）等企业，都在美国REITs领域占据重要的一席之地，他们的发展经验也值得学习参考。
日本市场：基金玩家为主，REITs规模亚洲领先
相比于美国REITs市场来说，亚洲REITs市场起步较晚，且以契约型REITs为主，以日本为例，一直到2001年，日本首支REIT才正式发行上市，新加坡的首支REIT在新交所主板上市还要更晚一年。
根据戴德梁行的数据，截至2023年12月31日，亚洲市场共有225支活跃的REITs产品，比2022年末增加了5支，总市值为2521亿美元，同比2022年末下降7%。投资规模上，虽然亚洲已经有10个国家或地区发行REITs产品，但亚洲REITs市场集中度较高，其中主要集中在日本、新加坡及香港三地，REITs总市值占全亚洲比例近九成。
日本公募REITs的体量常年位居亚洲第一，在全球仅次于美国。根据戴德梁行2023年发布的《亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告》显示，截至2023年12月31日，日本共有58只REITs，总市值达1094亿美元，占到亚洲各大交易所上市REITs总市值的43.4%（见表3-2）。
表3-2 亚洲各大交易所REITs总市值及占比
日本REITs市场主要包含公募J-REITs和私募REITs市场，J-REITs均为公司制和外部管理模式。日本REITs市场的发展，可以说是伴随着日本经济的转型和升级而逐步壮大的。在国内消费增长、电商以及供应链现代化的推动下，日本不动产投资信托基金（J-REIT）得以快速发展。特别是在近年来，随着全球经济一体化的加速和日本对外开放的深化，J-REIT市场吸引了越来越多的国际投资者，进一步推动了市场的繁荣。
资产类型方面，J-REITs基础资产类型随着市场不断的扩容也不断丰富。办公为J-REITs第一大底层资产类别，占比约40%。前4大J-REITs（三井、安博、野村、三菱）市值目前均高于50亿美元，最大住宅类J-REIT市值34亿美元。
新加坡市场：国际化投资天堂，玩家以REITs为主
新加坡作为亚洲*早引入REITs的国家之一，REITs的发展已逐步趋于成熟，且我国与新加坡在REITs制度、地理位置和人文环境等方面存在一定的相似之处，其REITs的发展经验也对我国REITs市场有着重要启发。
新加坡存量市场玩家有相当大一部分都是公募REITs。据新加坡交易所的最新数据，截至2023年年底，新加坡拥有超过40只REITs，总市值已经超过700亿美元。作为亚洲第二大REITs市场，新加坡的REITs规模仅次于日本。然而，不同于日本的是，新加坡的REITs更加国际化，其资产遍布亚洲及其他地区，这让新加坡成为亚洲重要的国际化REITs市场。
新加坡REITs市场也有几个特点：
首先从资产类型来看，新加坡 REITs 主要集中在商业不动产REITs和基础设施REITs两大类产品，其底层资产呈多元化趋势。新加坡REITs底层资产涵盖工业、酒店、零售、办公楼、数据中心、医疗健康和多元资产这七大类别。在市值规模上，商业不动产REITs市值规模最大，合计占新加坡REITs总市值的63%，基础设施REITs次之，合计占新加坡REITs总市值的30%，剩余物业类型合计仅占比7%。在发行数量上，新加坡REITs市场主要以发行商业不动产REITs 为主，合计占比70%，基础设施REITs发行数量占20%，其余物业类型发展数量占比仅为10%（见图3-4）。
图3-4 新加坡各类资产REITs市值规模和数量占比
再从从资产地域来看，新加坡REITs的国际化程度高，底层资产地域分布广泛。新加坡REIT协会的数据显示，截至2022年末，超过90%的新加坡REITs持有海外资产，这一比例在10年前仅为65%。其中17只REITs只持有新加坡以外的资产（占比43%），投资领域涵盖了工业、酒店、零售等多个不动产子行业，国际化程度较高，且地域分布广泛。
具体来看，新加坡REITs底层资产地域分布较为密集的国家包括澳大利亚、中国、日本和美国等，较为密集的区域是亚洲。细分各地区各类别的底层资产，来自中国、马来西亚、澳大利亚、英国和美国等多数地区的底层资产种类较丰富，来自香港和印度的底层资产集中于多元资产类和工业类。
新加坡REITs市场的另一个显著特点是其税收中性。在新加坡，REITs的分红收益对投资者来说通常是免税的，这使得REITs成为一种相对具有吸引力的投资工具。此外，新加坡REITs的波动性相对较低，股息率较高，这也为投资者提供了稳定的收益来源。这种稳定的收益和相对较低的风险，使得新加坡REITs市场吸引了大量的机构投资者和个人投资者。总的来说，新加坡REITs市场以其跨境投资、多元化资产类型、税收中性、低波动性和高股息率等特点，成为了亚洲乃至全球REITs市场的重要一员。
中国香港：税收优势突出，新购入内地资产更多元化
香港作为我国推行REITs的排头兵，其REITs市场的实践经验也是大陆REITs市场发展的重要参考。香港目前共上市11只、约1900亿港币，相对其他成熟市场，香港REITs市场的发展历史并不长。其中领展作为香港首支、亚洲最大REITs产品，2005 年正式在港交所挂牌上市，目前市值超千亿港币，占香港REITs总市值约66%，上市以来股价年化收益近10%。
香港REITs市场自起步以来，便以其独特的优势吸引了众多投资者的目光。一方面，香港作为国际金融中心，其资本市场成熟且监管完善，为REITs提供了良好的发展环境。另一方面，香港的房地产市场活跃，物业类型丰富，为REITs提供了多样化的投资选择。随着市场的不断发展和完善，香港REITs市场规模逐渐扩大，成为亚洲乃至全球REITs市场的重要组成部分。2024年4月，中国证监会宣布将香港REITs纳入沪深港通投资标的，进一步丰富沪深港通交易品种，为两边市场均带来了更多投资资金来源，同时也赋能盘活存量和实体经济发展。
香港REITs发展也有几大特征：
首先从法律制度看，近20年的立法改革属于“前紧后松”的节奏，在投资区域、投资范围、杠杆率限制等方面渐进式地放宽要求，逐步“灵活化”，像借贷比率上限从45%提高至50%。
从组织架构看，中国香港目前仅允许REITs以契约型（信托）方式成立，并通过SPV（一般不超过两层）间接持有不动产或少数权益不动产，REITs管理人和受托保管人相互独立，同时采用外部管理模式，REITs管理人与不动产管理人签订协议，委托其进行不动产管理。从各项制度来看，中国香港REITs在投资范围、资产结构、杠杆率等方面均向发达经济体靠拢（甚至更严格）。
从税收政策看，中国香港对REITs的税收优惠力度较高，从购置处置阶段，到持有运营阶段均有税收优惠，并且在投资者分红阶段，REITs投资者的分红和资本利得均免税。而美国在这三个阶段都需要缴税，且税率高于中国香港。与美国相比，中国香港税收优势较大。
*后从底层资产类型来看，香港REITs市场涵盖了多种物业类型，主要分布在零售、办公楼、多元资产、酒店等商业不动产领域。其中，写字楼REITs占据了重要地位。香港作为亚洲的商业中心，拥有大量高品质的写字楼物业。这些物业通常具有稳定的租金收入和较低的空置率，为REITs提供了稳定的现金流。此外，零售物业REITs也是香港REITs市场的重要组成部分。香港作为购物天堂，拥有众多知名的购物中心和商场，为零售物业REITs提供了丰富的投资机会。此外，酒店、工业和物流等物业类型也在香港REITs市场中占据一定份额，为投资者提供了多元化的投资选择。
不过虽然香港REITs允许投资海外资产，但吸引的海外资产并不多，目前香港REITs投资的资产仍主要集中于中国内地和香港。
中国内地：常态化和“加速跑”阶段，底层资产更丰富
REITs*初是以房地产为基础资产发展而来，也是国外REITs市场的主要资产类型。而在我国，在“房住不炒”和“减少隐形债务”的大方针下，基础设施领域成为了中国REITs发展的最佳载体。基础设施领域存量资产超过100万亿元，是REITs发展的一片蓝海。
其实对比海外REITs发展，国内公募REITs首批项目上市2年，市值已经有近千亿，发展速度其实不慢的。自2020年4月国内公募REITs试点正式启航以来，REITs产品可以说是备受市场关注。截至2024年7月已上市公募REITs产品达41只，总发行规模已超千亿，并且覆盖基础资产类型丰富，涵盖产业园区、交通基础设施、仓储物流、生态环保、能源基础设施、保障房、消费类基础设施等。可以说，从无到有，从零到千亿，市场的广度和深度都在被大大拓宽，也由试点迈向常态化发行的新阶段（见表3-3）。
表3-3 中国内地已上市发行41只公募REITs产品（见下页）
其中也有几点趋势值得关注：
1）“首发 扩募”双轮驱动格局已成，多层次REITs市场将助力更多优质资产盘活
2023年6月，首批4只公募REITs扩募项目顺利上市，分别是博时蛇口产园REIT、红土创新盐田港REIT、华安张江REIT和中金普洛斯REIT，募资规模合计超过50亿元，标志扩募机制正式落地。从海外经验看，扩募是REITs产品的核心特征，通过扩募实现规模增长是海外成熟REITs市场的标准动作，扩募的重要价值其实有三点：为优质资产装入提供了可参考的路径，推动多层次REITs市场的建立；申报流程简化，加快促进基础设施项目投资-运营良性循环；让平台属性价值凸显，向“资产上市平台”模式进一步进阶，进一步实现上市主体的价值增长。
2）消费类公募REITs落地，提振消费，构建我国不动产金融新循环
2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确将消费基础设施纳入REITs发行范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，商业类资产被正式纳入REITs体系中。首批四单消费类公募REITs已全部成功上市，分别是华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏金茂购物中心REIT和嘉实物美消费REIT，此外，华夏首创奥特莱斯REIT、华安百联消费REIT也已正式申报，消费基础设施REITs发展进程大幅加快。
我国消费基础设施存量充足，商业不动产规模巨大。不管是现有存量还是未来新增，我国的商业不动产规模都有一定的发展潜力，消费基础设施公募REITs的发展可有效解决退出困难问题，有望给商业不动产带来“第二春”。另一方面，其对于拉动内需、扩大消费、服务实体经济具有重要意义，有助于进一步促进我国经济的高质量发展。同时未来也将有更多尚未覆盖的资产类型纳入公募REITs，有望进一步延伸至办公楼、酒店等领域，并形成示范效应。
展望未来，公募REITs作为盘活存量资产的重要工具，发展前景可期。随着多项政策的发布，从顶层制度、税收政策支持、扩募落地等方面不断完善的我国公募REITs发展框架，随着各类市场主体和增量资金的入场，以及底层资产种类和数量的不断增加，REITs市场一定会在不断加速中持续壮大和创新发展。
国内对标：资产管理日渐成为第二发展曲线
央国企战略升级其实是一个复杂而长期的过程，需要从多方面入手，其中战略定位和顶层设计是*核心要素，国企战略规划的首要任务是“定位”，所以对于国企来说，*重要是先明确“我属于哪一类”，再确认“我应该做什么”，*后是“我应该怎么做”，即“一企一策”，国有企业从自身功能定位出发，加强顶层设计、制定科学的战略规划、梳理自身业务，划定业务范围，根据自身业务组合与竞争优势将战略“再定位”。
近年来，这些大型企业纷纷将目光投向了资产管理领域，将其作为推动企业持续发展的新动力，资产管理日渐成为央国企的第二发展曲线。长期以来，央国企以主营业务为根基，不断壮大自身实力，为社会经济稳定贡献了巨大力量。然而，面对日益激烈的市场竞争和不断变化的宏观经济环境，单纯依赖传统业务模式已难以满足企业的长远发展需求。因此，央国企开始积极探索新的增长点。
当前，很多央国企在资产管理战略转型和改革创新上已经取得了一些显著成果。资产管理也已经成为央国企战略升级的重要方向之一。资产管理不仅仅是简单的资金运作和资产配置，它更是一种战略性的资源管理方式。央国企通过加强资产管理，不仅能够提高资金使用效率，降低运营成本，实现资产的保值增值，还能够优化产业结构，推动转型升级和持续发展。同时，资产管理还有助于企业拓展新的业务领域，培育新的增长点，为企业的长远发展奠定坚实基础（见图3-5）。
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