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| 編輯推薦： |
（1）中国即将跨入高收入经济体门槛，跨过分水岭之后如何应对新矛盾、新挑战，值得深思。中国经济增速现已逐渐放缓，消费取代投资和出口成为需求增长的主要力量，服务业取代工业成为就业和增加值的主要贡献来源，经济增长的动力引擎发生了转换，经济发展遇到了诸多新问题和新挑战。
（2）高速经济增长奇迹不会一直延续，人均收入一万美元左右是经济发展阶段的分水岭。过了这个分水岭以后，破旧立新的压力大增，政府维持高速经济增长的传统政策妙方难以应对新挑战，经济和社会领域的各种矛盾凸显。
（3）中国也将面临类似的问题，有必要借鉴他山之石，汲取制胜之道。本书在深思中国对策的基础上，以德国、法国、意大利等欧洲经济体，以及日本、中国台湾地区和韩国等东亚经济体为样本，考察它们在经济增长奇迹结束以后遇到的挑战和采取的对策。
（4）全书主题鲜明，内容广泛，思考深入。从中国经济潜在增速的变化、房地产、金融业改革、总需求管理、货币政策、以逆周期为目标的公共支出政策、高通胀到新冠疫情爆发以后的新问题，都有扎实、深厚的思考。
（5）学术研究与政策制定相结合。本书不仅丰富了经济增长与发展经济学的理论研究，还为政策制定者提供了基
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| 內容簡介： |
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中国经济告别了高增长阶段，同时面临着潜在经济增速下降和需求不足的双重挑战。这本书的主要内容是讨论对这两个挑战的认识，以及如何应对这两个挑战。从国外经济增长的历史变化谈到中国经济潜在增速的变化，详细分析了房地产市场、金融业改革、总需求现状、高通胀等一系列亟待解决的问题，进一步讨论货币政策的作用机制和实践、以逆周期为目标的公共支出政策，以及中国首选的应对解决之道，以期找到进一步改善经济活力的政策发力点。
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| 關於作者： |
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经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，研究员，博士生导师，第十四届全国政协委员，中国金融四十人论坛资深研究员。研究领域是中国和全球宏观经济，重点研究的问题包括中国经济结构转型、中国宏观经济和金融市场波动、人民币汇率和外汇管理政策、全球宏观经济等。 经济学博士，中国金融四十人研究院研究员。博士毕业于中国社会科学院世界经济与政治研究所，十年以上宏观研究经历，主要研究领域为开放宏观经济，货币政策与大类资产配置。
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| 目錄：
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引 言 增长奇迹之后
第 一 章 作为人类知识财富的宏观经济学
危机拯救者
自我革命
主流和非主流的凯恩斯主义
格格不入
第 二 章 增长奇迹之后的经济政策
欧洲的大衰退年代
“日本第一”
中国台湾和韩国
小结与启示
第 三 章 理解潜在经济增速下行
四个假说
为什么 2012 年之后中国潜在经济增速持续下降
结构效应与收敛效应
来自国际比较的证据
小结与启示
第 四 章 如何走出总需求不足
总需求不足是连锁事件
需求不足的原因
如何走出需求不足
小结和启示
第 五 章 宽松货币政策的作用
货币政策如何发挥作用
降低政策利率如何改善现金流与总需求
如何看待宽松货币政策的副作用
小结与启示
第 六 章 逆周期财政政策与公共债务负担
为什么关注逆周期财政政策 1
理解中国财政的 “四本账”
如何看待政府债务的可持续性
小结与启示
第 七 章 重新认识高通胀
美国两次高通胀时期的经济表现对比
政府、 企业和居民的资产负债表再平衡
小结与启示
第 八 章 如何扩大消费
居民可支配收入和消费倾向
如何扩大消费
小结与启示
第 九 章 面向未来的房地产市场
高房价
高负债
高度金融化
面向未来的房地产市场
第 十 章 金融补短板
经济结构转型与金融服务新需求
供求失衡与金融服务绕道
金融补短板
第十一章 提高金融业的性价比
高盈利、 高薪酬、 高税收的中国金融业
银行业的高盈利
利率管制的政策红利
政府投资项目的政策红利
金融对实体经济的合理让利
第十二章 改革还是刺激
改革不是随叫随到
需求不足的伤害
被误解的 “货币”
结构改革与逆周期政策的选择
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| 內容試閱：
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被误解的“货币”
如果经济增速和就业下行，通胀显著上行，那是供给方出了问题，需要结构改革政策提高效率，辅以需求管理稳定物价。典型案例是上世纪70-80年代的滞胀，最终依靠市场化导向改革和通胀管理走出了滞胀困境。如果产出（就业）下降，物价低迷，主要矛盾不是供给方，而是需求不足。根据就业、产出和物价几方面的综合信息判断，近年来中国经济低迷的主要原因不在于供给方，而是需求不足。主要矛盾是需求不足，对症下药的做法是逆周期政策支撑需求扩张。
在我国过去十余年的逆周期政策实践当中，无论是放松货币政策，还是增加地方政府投资，都引起了众多疑虑，担心这些政策增加了货币和信贷，“放水”解了一时之困，但恶化经济结构，带来了后遗症。比较典型的疑虑包括：1，货币超发；2，宽松货币政策会带来资产价格泡沫，增加杠杆和金融风险。3，地方平台公司债务难以持续，浪费资源，基础民间投资，带来系统性金融风险。4，政府举债是寅吃卯粮，债务难以持续，给后人留下更大负担。这些疑虑揭示了一些问题，但是也造成了很多认识上的模糊。
1. 被误解的货币超发
长期以来，中国的M2增速远高于名义GDP增速，货币超发的说法在中国非常流行。货币超发的主要理论依据是货币数量论。货币数量论有着悠久的历史，有基于交易的费雪货币数量方程，也有基于货币需求的剑桥货币方程式。费雪货币数量方程中的货币更多强调的是基于交易媒介功能的货币，剑桥货币方程式中的货币可以包括更广义的，包括各种类型存款的货币。无论是哪种货币数量论，在金融市场有了更广、更深的发展以后，货币与物价和产出的关系都变得更加模糊。当今的货币政策实践当中，货币数量论已经很少再用来指导货币政策。
举例而言，在一个直接融资更加发达的经济体，投资者更多通过发行债券或者股票融资，而不再通过银行贷款融资，这样以来，新增的存款和贷款并没有增加，但是投资者确实融到了更多资金，全社会的金融债券和股票金融资产增加，全社会购买力增加，广义货币与物价和产出的关系也会随之变化。
如果货币超发的观点成立，最直接的后果应该是通货膨胀和货币贬值，这与现实显然不符。过去二十年（2002-2021），中国平均通胀率2.4%，新兴市场和发展中经济体5.0%，发达经济体1.9%；人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计大幅升值39.4%，剔除价格影响的人民币实际有效汇率升值44.4%，人民币对美元升值18.8%，人民币可谓强势货币。
M2高速增长没有带来高通胀和人民币贬值，其中的一个重要的理解角度是M2中包含了大量的储蓄存款，这部分存款成为中国金融资产积累最重要的组成部分。决定购买力的并非仅仅是用于交易的高流动性货币，而是金融资产，包括了高流动性货币，也包括银行存款、证券、养老和保险等各种金融资产。从世界各国经验来看，人均收入水平越高，人均金融资产/人均GDP的比率越高，即人均金融资产的增长速度高于人均GDP增长速度。正如我们在第四章中看到的，中国尽管M2增速高于名义GDP增速，但是证券类资产、养老保险类金融资产增长相对较慢，从国际对比角度看，总的金融资产增速并没有显著超出合理区间，没有带来过度的购买力。
2．宽松货币政策不等于房价泡沫和高杠杆
宽松货币政策主要通过两种渠道支持居民和企业增加支出。一种渠道是通过降低利率改变消费和储蓄的相对价格，降低投资成本，鼓励支出；另一种渠道是强化居民和企业资产负债表，在更低的利率水平上居民和企业的债务成本下降，所持有的资产估值上升，以此改善居民和企业的资产负债表，扩大支出。不仅如此，降低利率还会减少政府债务利息成本，刺激货币贬值，对政府支出和出口也能发挥作用。这个过程中，存在资产价格过渡上升并引起泡沫的可能，但很多学者认为，通过审慎政策工具防止杠杆率过渡上升而不是牺牲货币政策，是应对资产价格上涨更恰当的工具。
就中国情况而言，宽松货币政策的主要担心之一是房价上涨，特别是一线城市房价上涨。与居民部门杠杆率相比，居民部门的利息保障倍数（居民储蓄除以居民债务利息，这个指标综合考虑了居民债务率、利息率和储蓄率多方面的信息，比单纯考虑债务率更适合评价是否存在房价泡沫）从理论和经验上都更加适合评价房价泡沫风险。总体而言，中国居民部门的利息保障倍数在5-6之间，远高于2倍的国际预警线，中国房价虽然很高但是内嵌的杠杆率并不高，不能把中国的高房价定义为泡沫。一线城市房价过高确实存在，房价过高的原因并非够高的杠杆和投机，而是有限新增住宅用地控制下过高的土地价格。是土地垄断供应而非投机造成了中国的高房价。宽松或者不宽松的货币政策，难以真正应对一线城市的高房价困境。货币政策不能把被少数城市的房价绑架，而更应该关注就业和整体经济的供求平衡。
宽松货币政策的另一个担心是刺激投资者杠杆率上升，加剧金融风险。以降低政策利率为代表的宽松货币政策会起到刺激私人部门加杠杆和增加支出的作用，这本身是宽松货币政策提高需求的作用机制之一。比较两种情景，为了提高总需求水平，一是通过降低政策利率刺激私人部门增加杠杆和支出水平，这其中主要通过发挥市场自发的力量提高需求；二是通过政府增加杠杆和支出水平，在中国的具体情境下主要是增加地方政府平台公司杠杆和基建投资，这其中主要发挥政府的力量提高需求。比较而言，在实现同样GDP增速环境下，前一种情境的全社会杠杆率抬升水平更低，且民营投资在全社会投资中的占比更高，这主要是因为民营资本有着更强的预算约束和更高的商业投资效率。
3．地方平台债务需要微观和宏观两个角度的评估
地方政府平台公司投资是近十年来我国应对经济困境最突出的政策工具，地方政府隐性债务上升也主要来自于此。看待地方政府隐性债务上升，有微观和宏观两个不同的维度。微观角度看，很多地方政府平台投资的基建投资入不敷出，财务上难以持续，公司治理不完善，资源利用效率偏低。宏观角度看，如果仅凭私人部门的信贷扩张的债务扩张，我国过去十年的广义货币扩张连6%都达不到（全社会信贷增量中政府和平台占据了一半以上），对此对应GDP增速和就业难以想象，中国经济会面临严重的通货紧缩和失业。平台公司投资对于充分利用各种资源和就业稳定发挥了关键作用。
一种普遍的担心是平台公司信贷挤出了其他企业的信贷。站在单个的金融企业角度看，确实存在把贷款给谁不给谁的选择。但是站在整个金融体系来看并非如此。从数据上看，平台公司信贷与非平台公司信贷是很强的正相关关系，而非负相关，对平台公司贷款更多的时候对非平台公司的贷款也更多；平台公司信贷与非平台公司的债券溢价是较弱的负相关关系，对平台公司的贷款增加并不伴随着对非平台公司更高的信贷成本。
这种相关关系未必代表因果关系，但是从因果关系链条上我们还是能看到下面的线索：平台公司信贷增加?平台公司支出增加?非平台公司收入增加，现金流和利润改善?非平台公司信贷增加。站在整个金融体系来看，平台公司贷款改善了非平台公司的现金流和信贷能力，更愿意做平台生意的金融机构更多把贷款给了平台，没机会做平台生意的金融机构发现对非平台公司的贷款更好做，更多贷款给非平台公司。
平台公司入不敷出和效率低下，基建投资规划设计不合理和资源浪费，这些都是非常严重的问题，中国需要减少对平台公司的过渡依赖，减少地方政府隐性债务。然而做这个选择的前置条件是通过降低利率让市场自发信贷增加。如果利率政策用足以后还是不够，需要预算内债务或者政策性金融机构债务增加，用政府信用举债大幅降低债务成本和债务风险，让基建跟着人流和产业走更好发挥基建的功效。如果做不到充分的利率下行，做不到预算内政府债务大幅上升或者政策性金融机构债务大幅上升，收缩地方政府平台债务会造成严重的需求不足，严重打击经济增长、就业和企业预期。本书第XXXX章对这些问题有更进一步的讨论。
4．政府举债可持续，并非寅吃卯粮
通过政府举债增加支出，随之而来的疑问是政府债务负担和可持续性。我国目前中央政府和地方政府显性债务/GDP是46.8%，考虑到地方平台公司相关的隐性债务，广义的公共部门债务/GDP之比（政府债务 政府负有偿还责任的平台公司债务）/GDP达到80.6%。我国广义政府债务率比发达国家低，比发展中国家高。对政府举债扩张支出的一种流行看法是寅吃卯粮。对于“寅吃卯粮”可以有两种理解，一种是站在政府角度看，政府今天增加了支出和赤字，未来就要减少支出和或者增加税收。另一种是站在全社会角度看，政府今天增加了债务和支出，未来全社会就会面临压力，减少产出。这两种说法都难以成立。
第一种看法，反映政府债务负担的政府债务／GDP比率变化路径取决于未来的利率、经济增速和基础赤字率，逆周期公共支出提高了当期的赤字率和政府债务／GDP比率，但并不必然要求未来政府必须通过削减基础赤字使得政府债务／GDP比率重新回到初始水平上。随着逆周期政策的实施，经济增速回升，在政府给定支出情况下政府收入上升，基础赤字率周期性下降，这会压低政府债务／GDP比率。如果未来经济运行中经济增速高于利率，即便在是基础赤字率不变的情况下政府债务／GDP比率也会自然下降。
考虑到我国私人部门储蓄与投资的缺口持续放大，政府举债增加支出对抗需求不足压力，不会带来过高的通胀，政府债务有进一步上升空间。拉长时间看，并非债务规模或者债务率，而是保持合理的名义GDP增速和基础赤字率才是债务可持续性的关键。我们最近的一个情景分析发现，如果把广义政府债务/GDP目标定在90-100％，未来除了有10％-20％的债务提升空间，将基础赤字率4.5％-6％之间能够维持政府债务率稳定在这个目标区间（包含政府债务利息的赤字率6-7%之间）。采取逆周期政策期间，基础赤字率可显著高于这个平均水平。
第二种看法，逆周期支出政策增加了当前的支出，并不以减少未来支出为代价。恰恰相反，将当前支出靠近潜在产出水平上，对未来的经济运行也有帮助。经济衰退不仅是当前的产出损失，也可能对未来产出带来持续负面影响，这被称为“磁滞效应”。政府举债逆周期公共支出的积极作用不止于减少短期产出损失，消除磁滞效应意味着可以减少未来更长时期内面临的潜在效率损失。Tervala 和Watson（2022）发现，在考虑磁滞效应的情况下，衰退时期的财政刺激政策，无论是采取转移支付、增加政府消费还是扩张政府投资，都有很高的乘数效应，可以显著改善未来产出水平。
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