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第三节现代金融学基础假设和基本理论受到的挑战30 一、“决策悖论”问题对“经济人”假设的挑战30 二、“市场异象”对新古典金融学理论的挑战35 第四节经济学理论对决策悖论问题的解释39 一、扩展效用模型39 二、主观权重效用模型41 三、等级依赖期望效用理论42 四、有限理性假说43 第五节心理学和决策科学对于决策悖论的解释43 一、双系统决策理论44 二、启发占优模型45 三、“齐当别”模型46 第二章行为金融学面临的理论困境48 第一节前景理论的内涵及主要缺陷48 一、前景理论的主要内容48 二、累积前景理论50 三、前景理论的主要缺陷51 第二节行为金融学的理论体系和存在的问题54 一、基于外推信念假设的资产定价模型54 二、基于过度自信假设的资产定价模型58 三、基于前景理论的资产定价模型61 四、行为金融学理论体系的优点和存在的问题63 第三节行为金融学对于情绪研究的进展64 一、行为金融学对于情绪概念的理解64 二、行为金融学关于情绪的资产定价研究66 三、行为金融学关于情绪的实证研究67 四、行为金融学在情绪研究上存在的问题69 第四节行为投资组合理论70 一、安全优先组合模型70 二、行为投资组合理论71 三、行为投资组合理论的研究评述73 第三章心理学中的情绪决策理论74 第一节情绪的概念及基本原理74 一、情绪的概念74 二、情绪的分类75 三、情绪的主观体验与评价76 四、心理学对于情绪研究的主要内容77 第二节预期后悔对于决策的影响78 一、预期后悔78 二、后悔理论80 三、后悔理论在投资决策中的应用82 四、后悔理论的优点和缺陷83 第三节预期失望对于决策的影响89 一、失望理论89 二、失望理论和后悔理论在决策中的不同效果90 三、失望理论与投资组合理论的关系92 四、情感决策理论94 五、预期情绪理论研究评述94 第四节即时情绪对于决策的影响95 一、即时情绪影响决策的机理95 二、即时情绪影响风险决策的实验证据96 三、即时情绪与社会心理的关系98 四、即时情绪研究评述99 第二篇理论演绎和实证分析 第四章改进的后悔理论103 第一节改进的后悔理论103 一、基本假设103 二、改进的后悔理论的决策过程104 三、基于预期情绪动机的风险决策模型108 第二节改进的后悔理论对于决策悖论问题的解释108 一、改进的后悔理论对于“阿莱悖论”和“同结果效应”的解释109 二、改进的后悔理论对于“同比率效应”和“反射效应”的解释110 三、改进的后悔理论对于“弗里德曼萨维奇困惑”的解释113 四、改进的后悔理论对于“框定依赖”现象的解释114 第三节环境因素对于决策动机的影响114 一、初始损益对决策动机的影响115 二、心理暗示对决策动机的影响117 三、表达方式对决策动机的影响118 第四节改进的后悔理论的优点与应用前景118 一、改进的后悔理论的优点119 二、改进的后悔理论的应用前景120 第五章预期情绪影响下的投资组合和投资者行为121 第一节情绪动机假设和基本公式121 一、预期情绪影响投资决策的基础假设和理论机制122 二、基础假设的数学表达124 第二节预期情绪影响投资组合和投资者行为的理论 机制126 一、预期情绪下的最小方差集合127 二、预期情绪下最小方差集合的理论含义129 三、预期情绪下的有效组合130 四、情绪动机与“封闭式基金折价之谜”133 五、预期情绪下投资者的资产配置比例133 第三节预期情绪组合理论对处置效应的解释136 一、单一情绪动机下的处置效应137 二、异质情绪动机下的处置效应139 第四节预期情绪组合理论的数值模拟142 一、样本数据的选择与处理142 二、比较静态分析的数据模拟结果143 三、动态分析的数据模拟结果147 第五节预期情绪组合理论的主要结论148 一、主要结论148 二、主要贡献149 三、启发和思考150 第六章即时情绪影响下的投资组合和投资者行为151 第一节即时情绪影响投资决策的心理学机理及金融学 假设151 一、即时情绪影响投资决策的理论机理151 二、即时情绪影响投资决策的基础假设153 第二节即时情绪对投资组合以及投资者行为的影响154 一、数理模型的假设条件154 二、一致性的预期误差导致的最小方差集合的变化155 三、预期误差导致有效组合的漂移157 四、即时情绪对于资产价格的影响158 五、即时情绪对于投资者行为的影响160 六、即时情绪影响风险预期下的最小方差集合162 第三节即时情绪影响下的资产定价模型164 一、即时情绪影响资产定价的机理和理论假设164 二、即时情绪影响下的资产定价模型的推导165 第四节即时情绪与市场收益率正反馈关系的时序 检验172 一、方案设计172 二、实证检验结论174 第五节特质风险定价的横截面检验189 一、实证研究设计189 二、实证研究的结果192 三、实证研究的主要结论198 第六节即时情绪对于多因子定价异象的解释205 一、微观因子参与资产定价的理论机理205 二、错误信念导致的最小方差集合的变化209 三、错误信念导致的有效组合的变化211 四、错误信念导致的超额收益率212 第七节即时情绪组合理论的主要结论213 一、主要结论213 二、主要贡献213 三、启发和思考214 第七章两种情绪影响下的投资组合和投资者行为215 第一节两种情绪影响下的投资组合模型215 一、预期情绪和即时情绪在投资者决策中的不同作用215 二、两种情绪影响下的投资组合模型216 三、两种情绪状态下的模型数值模拟设计217 四、即时情绪与反应过度和反应不足219 五、即时情绪与收益率的可预测性223 六、两种情绪与股价的过度波动225 七、两种情绪与资产价格泡沫229 第二节预期情绪代理变量分析235 一、预期情绪代理变量的选取235 二、预期情绪代理变量的频谱特征236 三、5日涨跌比率与指数收益率相干谱和相位特征238 四、5日涨跌比率和指数收益率在时域上的关系239 第三节即时情绪代理变量分析242 一、即时情绪代理变量的设计243 二、即时情绪代理变量的频谱特征244 三、即时情绪代理变量与指数收益率的相干性分析244 四、即时情绪代理变量与指数收益率的时域模型245 第四节两种情绪对指数收益率和换手率的影响分析248 一、两种情绪与指数收益率的时域模型248 二、两种情绪与市场换手率的影响251 第五节理论研究的总结和深入思考253 一、理论脉络和理论结论253 二、理论研究的可行性和研究的意义255 三、理论研究的前景展望257 第三篇理论的应用 第八章情绪组合理论在投资实践和市场监管中的应用261 第一节基于预期情绪的量化投资策略分析261 一、预期情绪投资策略的基本原理261 二、涨跌比率指标和指数收益率关系的探索性分析262 三、投资策略效果检验264 四、敏感性分析266 五、投资策略分析总结267 第二节中国股票市场的环境与存在的问题269 一、中国股票市场的自然环境269 二、中国股票市场存在的问题272 第三节基于情绪组合理论的股票市场监管对策275 一、基于即时情绪的投资者预期引导275 二、基于预期情绪的市场风险防范278 参考文献280 附录1二次规划法求解最小方差集合293 一、预期情绪下的投资者最小方差集合293 二、即时情绪下投资者的最小方差集合（即时情绪影响预期 收益率）294 附录2基于情绪组合理论的处置效应的理论证明296 一、单一情绪动机下投资比例的证明296 二、异质情绪动机下组合的权重变化证明297 附录3不同均衡条件下组合结构的稳定性证明300 附表1预期情绪投资策略的基本数据（做空策略）303 附表2预期情绪投资策略的基本数据（做多策略）305 內容試閱： 本书的研究思路最早来自我在本科教学中的经历。2006年8月，我在吉林财经大学金融学院讲授“金融工程”课程。“金融工程”课程的教学方案是按照“先完成金融经济学理论认知，再导入金融衍生产品”这样的内容设计的；上述教学设计既能够保证让学生充分了解现代金融学的理论体系，也能够让学生良好地掌握金融衍生产品的原理和操作。 2015年，我加入“行为金融学”的教学团队中，为本科生讲授“行为金融学”课程。在教学中，学生的课堂表现和课后评价显示出他们对本门课程的掌握程度并未达到预期效果。为了改进教学，我们采用了国内权威教材，设计了诸多市场案例作为辅助教学内容，但是上述问题仍然存在。经过认真分析查找原因，我发现行为金融学没有统一的理论体系，学生们对于行为金融学的认知局限于零散的知识点，这是影响教学效果的主要原因。 现在的行为金融学是在与新古典金融学激烈论战的基础上，通过发现和解释“市场异象”而发展起来的理论群落。按照巴贝尔斯（Barberis）的总结，行为金融学目前“并行”着三大基本假设：前景理论（损益效用）、外推信念和过度自信。上述三大假设中，只有前景理论可以解释最为基础的风险决策问题，属于基础假设范畴；其他假设则来源于心理学研究中所发现的部分认知偏差和心理偏好，这不属于基础假设范畴。根据上述三种假设发展起来的行为金融资产定价理论能够分别解释不同的“市场异象”，但是理论之间不能相互融合。即使是处于基础假设范畴的前景理论也无法统领全局。现在的行为金融学没有形成理论体系，现有的理论和模型只能被称为“理论群落”，这就是我们在本科教学中处于困境的主要原因。 影响本科教学效果的另一个原因是现有的行为金融学理论与新古典金融学理论没有衔接。出于历史原因，行为金融学的理论抛弃了新古典金融学的部分假设和研究范式（参见本书的导论和第七章），这使得学生无法借助新古典金融学的理论知识来理解行为金融学的内涵。上述问题表明，行为金融学需要完善其理论体系，需要解决其理论体系与新古典金融学理论体系衔接的问题。出于对上述问题的深刻认知，我选择了这个方向作为我的博士论文的研究选题，也最终形成了这部书稿。 完善行为金融学的理论体系需要找到更加合适的基础假设，这个基础假设需要在理论上清晰地解释风险决策问题，这一领域是经济学、心理学和决策科学共同关注的焦点。在诸多的风险决策理论中，选择情绪决策理论作为研究的突破点缘于理论和实践的双重因素。 在理论上，预期情绪理论的提出时间虽然晚于前景理论，但是它能够作为辅助理论来弥补期望效用理论在解释“决策悖论”问题上的不足。有别于前景理论，预期情绪理论与新古典金融学的基础假设没有冲突，而且理论诠释的概念更加清晰，易于构建数学模型。上述优势可以让研究者在新古典金融学的框架下完成对行为金融学理论体系的探索。 在实践中，中国股票市场发生了多次资产价格泡沫现象。我在早年的职业生涯中观察到了许多情绪因素影响专业投资者和散户的真实案例。例如，在上一次中国股市异常波动的初始阶段（2014年7月到2014年12月），绝大多数证券投资机构的策略研究报告都认为市场是反弹行情，形成上述判断的主要原因是股票行情与经济走势相悖。随着股票走势的进一步上升（2015年1月到2015年6月），证券投资机构的策略研究报告逐渐修改观点，把行情判断为“牛市”。部分证券投资机构甚至把策略报告中给出“牛市”结论的时间先后顺序作为研究水平高低的标志并加以宣传。上述案例表明了一个投资现实就是，即使是代表经典金融学“经济人”概念的机构投资者也会根据市场行情改变投资预期，在其中起到关键作用的就是在市场中不断传递的投资者情绪。这种情绪在心理学中被称为即时情绪，它的最大特点就是可以在群体中传播。 本书根据上述两种情绪影响风险决策的心理学理论，给出了基于两种情绪的金融学假设。这些假设局部修正了原来新古典金融学对于投资者行为的基本设定，属于基础假设范畴。本书把两种情绪引入均值方差投资组合模型中，这样做的优点是能够充分继承新古典金融学的理论精华。 从理论演绎的结果来看，本书把原有行为金融学三大基本假设所擅长解释的“市场异象”（处置效应、外推预期、成交量异常）统一纳入情绪组合的理论框架下，通过模型演绎和数值模拟等方式给出了新的理论解释，客观上实现了对行为金融学三大假设的解释和替代。本书的理论演绎还解释了特质风险定价、时变贝塔系数、多因子定价、正反馈投资、反应不足（反应过度）以及收益率的可预测性等多种“市场异象”，本书在尝试实现“新、旧”两种金融学理论体系统一的道路上迈出了坚实的一步。 本书的研究思路来自教学，本书的研究结果也在应用于教学之中。2022年8月，我申请开设了研究生选修课程“投资心理与投资者行为”，在课程中对于行为金融学的理论现状和本书的研究内容进行了详细讲解。自2018年到2022年，在我培养的硕士研究生中，有六位学生选择了对相关研究内容做进一步探索的学位论文选题。我与研究生合作的学术论文正在国内外核心期刊陆续发表。相信在今后的教研活动中，会有新的学术发现不断涌现。 本书的完稿首先要感谢国家社科基金给予的后期项目资助。我还要感谢在国家社科基金后期项目的申请和结项中参与评审的八位匿名评审专家，作为书稿的早期读者，这八位专家给出了令我醍醐灌顶、切中要害的评审意见，对书稿质量的提高有很大帮助。我还要感谢我的博士生导师、东北师范大学的刘力臻教授，在本书稿的早期博士论文阶段，刘老师给予我极大的支持和鼓励。我还要感谢上海远东出版社的编辑团队，他们细致认真的工作让本书得以快速出版。 刘晓东 2023年11月1日

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