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1.5 金融衍生品投资案例 6 第2章 二叉树模型 9 2.1 一阶二叉树模型 9 2.2 合理价格和Delta对冲 14 2.3 二阶二叉树模型 17 2.4 多阶二叉树模型和Delta对冲 20 2.4.1 多阶二叉树模型 20 2.4.2 Delta对冲结果 21 2.5 二叉树模型和B-S期权定价模型 23 2.5.1 二叉树模型的特征 23 2.5.2 二叉树模型和B-S期权定价模型的差异 24 2.5.3 二叉树模型和波动率 25 2.6 Delta对冲的意义 26 第3章 希腊值 29 3.1 线性指标Delta和非线性指标Gamma 29 3.1.1 Delta 31 3.1.2 Gamma 36 3.1.3 Gamma和Delta的表达 39 3.1.4 期权买入（卖出）和Gamma效果 40 3.1.5 以Delta和Gamma预测期权价格 42 3.2 不确定性指标：Vega和Theta 44 3.2.1 标的资产变化的自然对数 45 3.2.2 Vega和Theta 47 3.2.3 Vega和Theta 的表达 51 3.3 Moneyness与期权价格、Delta 53 3.3.1 Moneyness等于0的意义 58 3.3.2 相同Moneyness的看涨看跌的期权价格和Delta 61 3.4 风险管理 67 第4章 波动率 72 4.1 什么是波动率 72 4.1.1 历史（过去）波动率 73 4.1.2 未来波动率 77 4.1.3 隐含（当前）波动率 78 4.2 波动率与股价波动范围 80 4.3 每日波幅和波动率的关系 82 4.4 隐含波动率和标的资产的MAD 84 4.5 波动率、历史波动率和MAD 87 4.6 利用高频数据预测波动率 88 第5章 波动率交易与Delta对冲 97 5.1 波动率交易 97 5.2 在假设条件下生成的标的资产与期权 98 5.3 Delta对冲 100 5.4 举例说明 101 5.4.1 模拟实验 101 5.4.2 模拟交易1：预测值（30%）=未来波动率（30%） 103 5.4.3 模拟交易2：预测值（38%）＞未来波动率（30%） 104 5.4.4 模拟交易3：预测值（25%）＜未来波动率（30%） 106 5.5 解析模拟交易的结果 107 5.6 Delta对冲的意义 108 5.6.1 Delta对冲：持仓Delta=0 108 5.6.2 EDGE与Delta对冲 109 5.6.3 Delta对冲的费用和收益 110 5.7 Delta对冲方法 113 第6章 B-S期权定价模型的局限和应用 118 6.1 B-S期权定价模型的意义 118 6.2 期权平价 119 6.2.1 合成期货和期权平价 123 6.2.2 ETF期权和期权平价 125 6.2.3 不同标的资产的期权平价 127 6.3 标的资产的假设 128 6.4 标的资产波动率的不变性 131 6.4.1 隐含波动率和历史波动率 134 6.4.2 微笑曲线 134 6.4.3 中国市场的微笑曲线 137 6.5 时间设置 138 6.5.1 自然日的工作日基准 139 6.5.2 开盘时隐含波动率上升现象 143 6.6 内在标的资产和代表期权 145 6.7 利率 148 6.8 负的时间价值 149 6.8.1 标的资产为股票的欧式期权 150 6.8.2 标的资产为期货的欧式期权 152 6.9 美式期权 154 6.9.1 提前行权 155 6.9.2 美式认购期权 158 6.9.3 美式认沽期权 162 第7章 期权策略 165 7.1 策略交易信息 166 7.1.1 期权信息 166 7.1.2 价差图表 168 7.2 策略交易工具 168 7.2.1 波动率的平均 168 7.2.2 波动率差异 169 7.3 持仓分析 171 7.4 牛市价差策略 173 7.5 卖出宽跨式套利策略 177 7.5.1 卖出宽跨式套利交易持仓分析 179 7.5.2 损益分析 181 7.5.3 对冲方法 187 7.6 波动率套利策略 188 7.7 日历价差 196 7.7.1 标的资产为股票或指数的情形 196 7.7.2 标的资产为期货的情形 202 7.7.3 日历价差的必要性 203 7.8 临近到期日交易的注意事项 203 內容試閱： 推荐序1 自上证50ETF期权上市以来，金融和期权在国内资本市场中的重要性和规模都与日俱增。现阶段，中国资本市场虽然已经有上证50ETF期权和商品期货期权等品种上市交易，但在不久的将来，股指期权也将上市与大家见面，这将会成为股指期货摆脱股市暴跌的最佳机会。同时，这也是中国资本市场迈向更加成熟的显著标志。 被投资者寄予厚望的价值投资，以及医治牛短熊长痼疾的手段不再仅限于股指期货这一工具，因为买入流动性较强的看跌期权也可以取得同样的效果，这将会对稳定金融市场有非常大的帮助。这也会使大家认识到股市下跌=股指期货下跌这一信条无法立足，并将开启中国股票市场价值投资的新纪元。 本书的作者在衍生品市场有着丰富的交易经验，经历过2008年全球性金融危机下期货市场的洗礼。本书的写作场景正是中国期权市场的实际环境，同时也放眼即将推出的股指期权。本书内容相对比较专业，在阅读前需要具备一定的专业知识，因此，本书更适合对期权有一定的基本常识和经验的投资者。 党剑 上海期货交易所前总经理助理 中国期货业协会前副会长 推荐序2 在国际市场中期权是与期货并驾齐驱的成熟的金融衍生品。目前，我国期权市场发展仍处于初级阶段，与我国实体经济规模不相匹配，无法有效满足资本市场发展的需要。在未来几年，服务实体经济、防控金融风险与深化金融改革是金融工作的主要任务。期权作为市场化风险转移的重要工具，可以有效弥补期货风险对冲功能的不足，必将在我国金融风险管理中发挥越来越大的作用。 相比日益发展的金融市场，我国在期权投资方面的策略研究、开发工具、人才、交易技术等与国际水平相比均存在着较大的差距。但值得庆幸的是，仍然有许多人对期权抱有极大的兴趣，愿意积极参与到期权交易中去。另外，还有一批人愿意去传授期权知识、向大众分享交易经验、总结并编纂期权图书，为了给期权爱好者们提供更丰富的知识而努力。 这本书的作者就是这样的一个团队。他们来自韩国，是拥有几十年金融衍生品交易经验的成熟团队。我作为他们的好友，对其在国内外期权交易市场的交易成果和交易理念都无比熟悉。所以，当听说他们愿意把从实际交易中获得的经验与对期权的理解写成书时，我非常高兴。一是为他们愿意把从多年实践中获得的对期权的理解毫无保留地展现给世人而高兴，二是为读者能够获得一本以往国内期权书籍中没有出现过的、从全新角度出发的图书而高兴。 随着大众对期权产品的日渐熟悉、相关交易机制的逐渐完善和产品体系的日益丰富，我国期权市场必将会成为全球市场内衍生品的重要组成部分。希望读者们通过本书，能够完善期权知识结构、提高实际交易能力、满足多方位的交易需求。 方世圣 上海东证期货有限公司副总经理 中国金融期货交易所专家 中国期货业协会特聘讲师 大连商品交易所交易委员会前委员 推荐序3 濡伸投资是一家来自韩国的专业投资团队。自1997年韩国证券期货交易所（KRX）推出KOSPI200股指期权产品以来，其期权市场成交量快速放大。进入21世纪之后，韩国的股指期权交易量便稳居全球首位。与市场同步成长起来的还有参与其中的一批优秀交易团队，濡伸团队便是其中之一。在过去的几十年里，他们放眼全球，在中国、韩国、美国等不同国家的期权交易市场中积累了丰富的经验，具有多种期权策略研发和量化交易的能力。实践出真知，也正因为他们拥有全球性的研究与实践，才使他们有能力总结出这本简明、精彩的著作。 讲到期权交易，很多人会说，其无非是期权的买卖双方制定的合约，即约定期权的买入方拥有权利（而不是义务）按照约定的价格从期权的卖出方买入，或向期权的卖出方卖出某种资产。期权交易的概念比较简单，但如何才能成为优秀的期权交易员或者期权产品的风险管理者却不是一件简单的事情。交易成功的秘诀包括很多，除了需要掌握相关的期权基础知识以外，一个成功的期权交易员还需要全面掌握期权产品的特性，包括期权的非线性特性和有别于线性产品且与波动率有关的特性。此外，期权管理人还需要熟知与产品定价相关的知识、期权价格对于市场变量的敏感度（即希腊值），等等。 此书针对以上期权必备知识进行了较为详细的讨论，阐述期权产品的基础理论也许并不是一件十分困难的事情，但要阐述一个优秀期权交易员所应具备的综合技能却不容易。本书作者给出的观点均有很强的实战价值，尤其是基于实战经验而得出的关于Delta和Gamma等希腊值的金额化处理，以及关于预测波动率的阐述。在本书的后半部分，作者针对期权定价模型的局限性，以及波动率微笑曲线在中国市场的表现形式进行了简要说明，我相信从业者一定能够从这些难得的实战知识中受益。 本书的书名颇为质朴，但内涵较为丰富，既为期权投资人阐述了期权交易的必备理论基础，也揭秘了在期权交易中从业者需要了解的实战经验。我相信，无论是刚刚入道的新手，还是身经百战的老兵都能从中受益。有幸为此书作序，倍感荣幸！ 王勇 光大证券前首席风险官 加拿大皇家银行风险定量分析部前董事总经理 《金融风险管理》的作者 《期权、期货及其他衍生品》的译者 前言 期权品种在中国市场已经上市4年，这其间期权交易量大幅增加，已成为金融机构及个人投资者最新的投资对冲工具和交易工具。如果说现在的期权市场处于导入期，那么在不远的将来，期权市场将会迎来成熟期或者全盛期。 期权确实有着很高的杠杆，金融产品的杠杆越高，越要小心应对。就像锋利的尖刀一样，尖刀虽有用，但如果掌握不好反而会伤害自己。对投资者来说，如果已经完全理解了期权，那么期权就是一种得心应手的工具；如果没有彻底理解期权就进行交易，就如同让孩童玩耍尖刀一样危险。 很多科学家对一度称霸地球的最强捕食者恐龙的灭绝有着众多的假设，其中比较著名的是6500万年前因为一颗小行星冲撞地球而使恐龙灭绝的说法。小行星的冲击使得地球整体温度下降、氧气不足等，而这一灾难的第一受害群体就是当时巨大的恐龙。然而，在全球性的灾难面前，幼小的哺乳动物却适应着新的环境，探索新的进化之旅，形成了现在的生态系统。 在金融市场领域中，类似的事也时有发生。在金融市场中，期权的上市无疑会对金融市场环境带来巨大的冲击。在很多发达国家的金融市场中，虽然股票、期货、期权、债券等交易非常活跃，但纵观20世纪后期及21世纪初期，在金融市场中发生的重大事故毫无例外都与衍生品有着千丝万缕的联系。在金融产业中处于霸王龙等级的机构的失败经验告诉我们，如果不能很好地运用衍生品，那么将很难适应新环境，如巴林银行（于1995年破产）、LTCM（于1998年破产）、雷曼兄弟（于2008年破产）等。 在阅读本书之后，如果读者能对期权这一虽然存在一定风险却非常有效的金融工具有更深一层的认识，那么将是我们无比欣慰的事情。 最后，非常感谢对本书的初稿进行长时间的阅读、讨论，为了让大家看到更好的文字而做出努力的濡伸投资管理咨询（上海）有限公司的张慧兰、申永俊、金虎，如果没有他们的帮助，这本书可能无法与读者见面，在此向他们致以最诚挚的感谢。 杨永彬 刘圣根 吴尚炫

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