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| 編輯推薦： |
作者作为一名基层挂职干部，曾先后在新闻媒体、金融机构及地方政府工作，对地方政府债务化解和包括PPP 在内的地方政府融资有着丰富的实战经验，对于地方政府债务形成的历史、现实原因和体制因素，有着清醒的认识，并针对性地提出了应对之道，实为难得；同时，对如何构建地方政府可持续融资能力，在实践的基础上得出了诸多可借鉴的经验，值得赞赏。我认为，来自本书的案例和思考，十分有利于丰富和深化人们对地方政府债务问题的探讨和求索。贾康 华夏新供给经济学研究院首席经济学家、原财政部财政科学研究所所长
作者何高峰结合金融从业经历和在地方政府投融资方面积累的经验，对政府债务和融资活动所涉及的基础理论、政策制度、管理体制和运作机制等一系列问题，进行了深入思考和系统研究。书中还针对政府融资平台转型及PPP 项目具体操作问题，提出了不少颇有见地的观点和解决方法。我认为该书的出版发行，对于各级政府、相关金融机构和专业人士，研究政府债务风险化解和可持续融资工作，会起到积极的借鉴作用。陈兴动 法国巴黎银行中国首席经济学家
相对于黑天鹅的难以预见和偶然性，灰犀牛不是突发的，而是在一系列警示信号和迹象之后发生的大概率事件。古
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| 內容簡介： |
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中央经济工作会议把防范化解金融风险列在三大攻坚战之首，明确指出打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。地方债问题，又是关注的重中之重。2018年新年伊始，中国整肃地方债务之举来势迅猛，可谓分卷残云、声威并施。中国地方政府债务的化解和可持续融资能力的建设是一个长期的、系统的工程，需要各地根据自身条件因地制宜提出相应的解决办法。读者面前的这本《警惕灰犀牛》，在这方面显然开了个好头，体现了学有所有用、干有所为、行有所思的新时代基层官员 踏石留印、抓铁留痕的务实作风。
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| 關於作者： |
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工商管理硕士，资深PPP金融专家。曾担任财经记者、编辑。2006年3月加入招商银行，先后在长沙分行部门、支行工作。2016年12月赴政府挂职，担任湖南省澧县人民政府副县长。拥有新闻媒体、金融机构和地方政府跨行业复合背景工作经历，对地方政府债务化解、城投转型、PPP项目融资有较为深入研究。
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| 目錄：
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序一 地方债务的消弭与可持续融资曙光序二 用理论和体制创新摁住地方债灰犀牛序三 地方债的明斯基时刻是否已经来临？前言第一章 整肃地方债1谁家的孩子谁抱3地方债灰犀牛离我们有多远7堵后门、守底线10违规举债问责那些债19延伸阅读：监管风暴来袭24第二章 地方债溯源35体制溯源36土地财政功与过39围绕土地联姻43融资平台是与非47延伸阅读：病根探究50第三章 化解地方债55存量债务置换56化解城投债务63地方债正确打开方式66化解地方债另三个选项77国际经验及启示86延伸阅读：严控隐性债务91第四章 城投转身95遭遇困境96探路转型1001 12104寻找平台替代者111延伸阅读：转型之惑115第五章 PPP 前行119读懂PPP120PPP 操作规程124歧途与纠偏134PPP 再出发：守正与创新137延伸阅读：做真PPP139第六章 资产证券化寻路143当PPP 遇上资产证券化144实操路径150解码PPP ABS156障碍与前路161延伸阅读：资产证券化再发力162第七章 地方政府与金融界联姻167地方政府与金融机构合作小史168产业基金成新引擎172债转股在路上183项目收益权质押或打开另一扇窗185延伸阅读：创新银政合作187第八章 地方政府再赋能197地方政府须提升信任资本198提速央地关系变革199加快地方主体税种构建203扩大地方自主发债权限和规模207地方政府融资可持续性210延伸阅读：老财政的新挑战212结 语217主要参考文献221第六章 资产证券化寻路143当PPP 遇上资产证券化144实操路径150解码PPP ABS156
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| 內容試閱：
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序一：地方债务的消弭与可持续融资曙光贾 康据官方权威信息披露，截至2017 年年末，中国地方政府的债务存量在16.47万亿元左右，其中约14.74 万亿元为政府债券，还有约1.73 万亿元为非政府债券形式存量政府债务，合计约相当于当年GDP 的20%。防范化解地方债务风险，重点何所指？我觉得16 万亿元出头的地方债存量，不足以令大家这么兴师动众，摆出严防死守的架势来共抗时艰。重点应该关注除地方债阳光化的存量之外，新的隐性债在哪里。或许有少数地方融资平台仍然违规继续隐性举债，但比重和危害都不会很大。目前，大家最关注的可能还是PPP 的风险。这的确到了检验金融体系监管睿智的时候。但总体来说，仍然需要重返原来讨论地方隐性负债时的思路，标本兼治还要寻求治本为上，治本则应特别推崇疏堵结合、堵不如疏的大禹治水的古老智慧。搞市场经济和深化供给侧改革创新发展守正出奇，地方政府需要有偿筹资并提升绩效的负债机制，堵死是不解决问题的，那是鸵鸟政策。地方政府的有为要跟市场机制的有效来对接，那么，有偿取得资金的机制怎么样让它健康可持续，显然成为疏堵结合的关键。总的来说，在疏堵结合、堵不如疏的思路下，我的基本观点是密切注意风险防范的同时，不要走到另外一个极端，管理不能总是矫枉过正。现在，从地方层面上看，普遍反映的就是禁忌太多，不作为反而不会有麻烦。如果不积极营造创新的氛围，一切从紧，一动也不敢动，就不可能出现创新的空间。都在说小规模银行对PPP已坚决停贷，其实是在静候财政部清理退库的消息，那样才能看清哪些不能再给贷款支持了，否则会十分被动。试问，前面已经签的不少项目，建到一半突然卡住了，该怎么来收拾残局？毕竟，留下一地鸡毛似的半拉子工程是谁都不愿意看到的。前些年，BBC 曝光了武汉，说它的债务如何严重。那个时候，我的基本看法是，到了这个关口就需要咬咬牙冲过瓶颈期，没有别的选择。因为政府一旦丧失公信力是最糟糕的。完全可以阳光化地说清楚负债是多少，解释清楚这些负债对应的是什么项目，一旦建成，对于地方的经济腾飞起什么作用，因而积极组织可能的财力支持它，不要落下一大堆半拉子工程。现在，武汉的腾飞有目共睹，其发展之势不但惠及当地，而且带动周边，令人鼓舞。从国际比较来说，中国现在地方政府的债务总共是20% 出头，加上中央的，是30% 多一点。按照社会上的估测，几个方面都加一点，也就是加到40%、50%，而欧盟的预警线是60%，对此美国、日本都不认账。在前几年，德国、法国也没守住欧盟的预警线，客观地讲，他们也给了弹性空间，才形成了现在的较好局面。中国现在如果就觉得风声鹤唳，我觉得有一点误导。日本公共部门负债达到250%，为什么没有人说日本要崩溃？据解释是因为日本的公债有90% 多是本国国民持有，这跟中国高度一致，中国公债的90% 多也是自己人持有，甚至比重比日本还要高。当然，日本海外资产的支撑力很独特，我们也有一些向日本学习的必要，这些都还需要适当积极地来全面考虑问题。还需要注意的是，投融资永远有风险，在积极防范风险的同时要实事求是地找到风险点，力求看准风险点，争取有效控制的同时又避免一刀切控制风险的做法，那样可能是违背改革精神和中央防范风险的实质性要求的。中国城镇化、工业化总体发展的纵深相当可观，可做的项目投资俯拾皆是，PPP 的事情做好了能支持中国继续超常规发展。比如中国100 多个百万人口规模以上的城市，无一例外都要尽快有一个高水平的顶层规划，学习雄安、学习其他值得肯定的经验，各自的网状公共交通系统的建设，宜早不宜迟，需在未来的几十年不断地建下去。一定要赶快建成四通八达密度足够的轨道交通网，这正好可以通过PPP 来加快推进。PPP 不光带来资金，还带来管理经验，带来绩效提升，是创新发展中供给侧的守正出奇。中国地方政府债务的化解和可持续融资能力的建设是一个长期的、系统的工程，需要各地根据自身条件因地制宜提出相应的解决办法。因此，我们应当鼓励地方政府官员在这方面勇于探索、有所作为。读者面前的这本《警惕灰犀牛》，在这方面显然开了个好头，体现了学有所用、干有所为、行有所思的新时代基层官员 踏石留印、抓铁留痕的务实作风。作者何高峰作为一名基层挂职干部，曾先后在新闻媒体、金融机构及地方政府工作，对地方政府债务化解和包括PPP 在内的地方政府融资有着丰富的实战经验，对于地方政府债务形成的历史、现实原因和体制因素，有着清醒的认识，并针对性地提出了应对之道，实为难得；同时，对如何构建地方政府可持续融资能力，在实践的基础上得出了诸多可借鉴的经验，值得赞赏。我认为，来自本书的案例和思考，十分有利于丰富和深化人们对地方政府债务问题的探讨和求索。是为序。（作者为华夏新供给经济学研究院首席经济学家、原财政部财政科学研究所所长）序二：用理论和体制创新摁住地方债灰犀牛丁安华地方政府债务问题是近年来国内外高度关心的问题。国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）近年来一直在提示相关风险，2017 年标普、穆迪、惠誉三大国际评级公司以此为主要理由，调低了中国主权债务的评级。国内，灰犀牛这一概念得到诸多共鸣。我们国家正视这一问题，提出了解决方案。防风险作为三大攻坚战之首，正在稳步推进。这不仅涉及到财税制度改革，也涉及到金融体系的调整。更深远地看，这是中国社会治理现代化和经济体系现代化进程不可或缺的一环。理论上看，大国财政必然涉及分权与制衡。大国的中央政府难与广大民众直接沟通，需要地方政府作为代理人居间协调。正如马里兰大学的华莱士奥茨（Wallace E. Oates）教授的巨著《财政联邦主义》（Fiscal Federalism）所指出的，地方政府比中央政府提供公共物品的效率更高，更有利于实现社会福利的帕累托最优。这时，中央和地方政府就形成委托代理关系，需要适当地设计财权与事权的分配制度，让中央对地方能够有效进行激励和约束。纵观全球，中央与地方财政关系大致有三大类型。第一类是行政控制机制，这在单一制的国家中比较普遍，比如过去日本和巴西的地方政府举债就需要中央政府审批。但是，他们都失败了。日本的情况是管得过严，地方政府钱不够花，支出乏力，连带损害经济增长；巴西的情况是管不住，导致20 世纪80 年代后期到20 世纪90 年代中期三次地方债务危机。第二类是规则协商机制。典型例子是欧盟，《马斯特里赫特条约》对财政赤字率有明确规实需要突破的，也可以通过欧盟委员会进行协商。日本和巴西现在也是这种体制。第三类是市场约束机制。典型例子是美国、加拿大。每级地方政府都有自己的评级，发行自己的债券，能发出去多少，利率多高都由市场决定，违约了也是市场的事。我国的地方财政和举债机制属于审批制，中央规定地方举债限额，省级政府审批并代发地市及县级政府每一笔债券。但是我们正在向市场机制过渡，地方政府债券通过市场发行和流通，而且其发行利率已经出现了分化，总的来看是负债率越高、偿债压力越大的省份发债利率越高。暗含了地方政府部分信用的城投债分化更为明显，而且城投债违约的个案也闯出了一些市场化解决的路子。另外，考虑到地方政府与房地产相关的收支，这一机制就更趋复杂和精妙了。众所周知，土地财政是我国地方政府财政的股肱之力，也是各地经营城市、经济竞争的重要砝码。张五常教授在其力著《中国的经济制度》中指出，中国经济得以持续高速增长，以县为单位的地方政府之间的竞争功不可没；围绕地价的优惠、减让和涉及房地产的增值与税收，中国地方政府和招商引资而来的企业之间缔结了完美的佃农合约，让中国企业的运营成本大大下降，效率大大提升，这也是宏观税负较高的中国企业在全球竞争力反而较强的重要原因。从运行机制看，我国各地房地产供求和价格总体上是市场化的，同时也受到 分城施策政策的调控，住建部和人民银行又分别从房地产政策和信贷政策方面抓总，形成市场规则协商的综合体。在多重机制的约束下，地方政府通过举债，一方面积累了一些市政、交通等方面的优质资产，改善了城市面貌和投资环境，促进了本地经济的发展；另一方面，也一定程度上带来了产能过剩、环境污染、债台高筑等问题。要正视问题，给出解决方案，了解地方政府债务的来龙去脉，探究债务置换、PPP、资产证券化等技术细节，是非常有意义的。《警惕灰犀牛》的作者何高峰是我在招商银行的同事，曾经担任财经记者和编辑。两年前他被派往地方政府挂职，结合自己地方官员的经验，以及独立观察者的视角，针对地方债务化解与可持续融资整理了相关文章和案例。本书的特点是脉络清晰，案例翔实，政策性和操作性强，读者们可通过这本书了解地方政府投融资运行真实现状。祝愿何高峰在挂职期间学有所获，干有所成，也希望招商银行的同事们在工作中注重调查和研究，为我们的客户，为广大读者提供了解问题的第一线视角。（作者为招商银行首席经济学家）序三：地方债的明斯基时刻是否已经来临？陈兴动地方债是一个不轻松的话题。而且迫在眉睫的是，已经积累到难以为继的临界点。那么，地方债的明斯基时刻是否已经来临？公开数据显示，我国显性地方债规模约有16 万亿元，相当于2017 年度GDP的概念完全不一样。而试图从不同的角度去推算、估计地方债的规模更是一大特色。2014 年、2015 年的时候，中央下决心摸底地方债，摸出来政府债务的三个概念。第一个概念，是地方政府直接负有偿还责任的债务，这部分债务的规模约为15 万亿元；第二和第三个概念是政府负有间接责任和有帮助责任的债务。既然是政府负有帮助责任的，那么这部分债务可能就要算进政府债务里面。我看到一个数据是，截至2014 年末隐性债务有8.6 万亿元。此后有人跟踪2015 年至2017 年的情况，除了纳入预算的地方债之外，又以其他隐性方式增加了23 万亿元，这里面包括明股实债的PPP、政府购买服务、BT、地方政府专项基金以及平台公司的融资，等等。最近，财政部坚定地表示，国家坚决不允许地方有中央政府会买单和兜底的幻觉。当然，不兜底是个好说法，但关键问题是中央不兜底地方债不等于地方债问题就不存在了。就算地方债的增量部分可以通过采取坚决办法加以严控（其实我还担心，中央如何真正有效节制地方举债的压力和冲动），但存量部分已经存在，怎么办呢？又不可能让地方破产。当前地方政府融资平台的资产收益率和股本收益率都很低，现金流也有问题。这表明地方债已经到了难以为继的地步了。换句话说，我们面临的现实是，地方政府过去发生的债务已经不能再继续拖下去了，不能再让债务泡沫叠加。一旦紧张起来就容易出问题。2017 年12 月份的中央经济工作会议提出2018 年要处置重大金融风险。这表明2018 年政府要直面挑战，着手解决已经形成的问题。但要避免由于各个部门太过紧张，从而把以前不是问题的问题变成问题。首要的是，经济还要继续增长。不提具体增长目标，不等于增长目标不重要。如果没有经济的增长，债务问题更没办法解决。现在降低对地方官员关于GDP 增速的要求，强调环境保护等方面，使得地方官员对于经济增长的压力也没有以前那么大了。在这种情况下，如果增长势头减弱，债务的压力就会变得非常大。一方面，2018 年要推动解决地方债的问题，使得过去敢投资的金融机构和个人投资者感到十分紧张，因而收紧投资；另一方面，经济高速增长期已经过去，防范化解金融债务风险的有利条件被削弱了。我最近跟日本财政部的一个副部长探讨了这个问题。他也跟中国财政部交流过关于PPP 和债务问题的意见。他建议中国一定要及时冲销政府投资当中无效的部分。日本现在250% 的负债率是说得清楚的，即所有的负债相对应的资产几乎一目了然。而我们现在的问题是，虽然债务存在，但债务对应的资产不知道是否存在。这里有两个说不清，一个是说不清楚有多少债，另一个是说不清楚这么多的资产在干什么、有多少收益。没有相对应资产的负债就应该核销掉，用其他有效的地方国有资产置换出来，逐步推进市场出清。因此，当务之急是将债务以及债务对应的资产梳理清楚、透明化，让投资者有信心投资，也就是市场化的机制。关于PPP 项目，我认为PPP 项目和地方债务问题是有关联的。做PPP 项目的道理很简单，就是得有盈利。新加坡、中国香港、日本的很多PPP 项目做得都很好，有许多值得借鉴的经验。你想，为什么日本的铁路PPP 项目能够做得那么好？主要是因为铁路地产在火车站的基础上大规模发展地铁，地铁车站里面汇集了购物、饮食、娱乐等服务设施，投资者当然有兴趣做这件事。因此，PPP 项目可以做，关键是如何甄别。关于地方债利率的问题。地方融资成本的确太高了，需要想办法降低。政府宏观调控要设计出让市场利率能够根据风险进行定价的机制。目前尽管一年期的存款利率只有1.5%，但是2017 年居民的储蓄存款仍增长了7.6%。在储蓄存款利率这么低的情况下，储蓄还是增长了。为什么？现在普遍的都去做理财，但是会发现高净值的人会把相当一部分的现金流放到银行做储蓄存款，他们还是有配置低风险金融产品需求的。眼下一个关键问题是如何打破刚性兑付，让所有人意识到银行承诺的预期收益部分不一定是可以保证的，不仅如此，理财产品还是不保本的。如果风险意识强化，风险定价成为常态化，政府债、地方债、政策性金融债的利率都是可以降下来的。《警惕灰犀牛》一书就是在这样的背景下出版的。作者何高峰结合金融从业经历和在地方政府投融资方面积累的经验，对政府债务和融资活动所涉及的基础理论、政策制度、管理体制和运作机制等一系列问题，进行了深入思考和系统研究。书中还针对政府融资平台转型及PPP 项目具体操作问题，提出了不少颇有见地的观点和解决方法。我认为该书的出版发行，对于各级政府、相关金融机构和专业人士，研究政府债务风险化解和可持续融资工作，会起到积极的借鉴作用。（作者为法国巴黎银行中国首席经济学家）定，财政赤字占GDP 的比例不得超过3%，但是在实际操作过程中，各成员国如确
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