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本书面向金融市场的广大读者，无论是高息债的投资者，还是高息债市场的从业人士，抑或是管理资产组合的基 金经理，本书都应该是他们的案头必备之书。 關於作者： 拉杰巴格利亚是瓦瑟斯坦机遇债券基金（Wasserstein Debt Opportunities，一家信贷对冲基金）的总裁兼投资总监。巴格利亚先生还曾担任阿波罗投资管理公司的合伙人及投资委员会委员，他还是高盛公司所属领域集团的一名投资人。 目錄： 第1章 高收益债券市场的发展历程 1 1.1 什么是高收益债券？ 2 1.2 信用评级的重要性 4 1.3 高收益债券的起源 6 1.4 杠杆收购的产生 8 1.5 垃圾债券 10 1.6 市场的发展壮大 12 1.7 高收益债券市场现状 15 1.8 本章小结 16 第2章 发行高收益债券 17 2.1 高息债的发行方 18 2.2 资本结构的考量 22 2.3 高收益债券与杠杆贷款之间的选择 23 2.4 按行业划分的高息债的发行方 25 2.5 发行高收益债券的目的 27 2.6 投资银行的角色 29 2.7 高息债的融资程序 31 2.8 本章小结 33 第3章购买高息债35 3.1 谁能购买高收益债券？36 3.2 谁能购买杠杆贷款？38 3.3 高收益债券的买方38 3.4 投资权限影响波动性40 3.5 贷款抵押债券（CLOs） 41 3.6 场外市场的影响44 3.7 高收益债券流动性信息的跟踪46 3.8 总收益互换与保证金融资48 3.9 本章小结51 第4章与高收益债券有关的金融概念53 4.1 与高收益债券有关的重要经济学概念54 4.2 高收益债券的赎回保护条款55 4.3 固定利率债券与浮动利率债券57 4.4 债券收益率、无风险利率与利差59 4.5 更高级的收益率及利差概念62 4.6 一般发行人指标追踪64 4.7 本章小结66 第5章债务结构 69 5.1 债务偿付次序与从属关系70 5.2 经营性公司与持股公司73 5.3 杠杆贷款结构75 5.4 高收益债券结构79 5.5 实物支付债券82 5.6 适用高收益贴现债券（AHYDO） 83 5.7 本章小结83 第6章贷款合同及法律方面的考量 85 6.1 贷款合同及债务合约86 6.2 高收益债券文件的路线图87 6.3 肯定性条款与否定性条款90 6.4 触发性条款与维持性条款92 6.5 什么是低门槛贷款？93 6.6 更高级的贷款合同条款95 6.7 神圣权利与破产法100 6.8 近期的法律法规101 6.9 本章小结104 第7章高收益资产的业绩表现 105 7.1 总收益、波动性与夏普比率106 7.2 可比资产类别的业绩表现107 7.3 年度业绩变量108 7.4 高收益债券与杠杆贷款的价格波动 110 7.5 债券评级与收益率 111 7.6 贝塔值与相关性分析 112 7.7 利率风险 115 7.8 违约与回收 117 7.9 本章小结 118 第8章市场机会评估 121 8.1 市场信息来源122 8.2 如何评估高收益债券的信用利差124 8.3 将信用利差的历史数据考虑进来127 8.4 跟踪发行者的基本面数据128 8.5 到期墙131 8.6 过度冒险行为的监控132 8.7 高息债的供给与需求133 8.8 本章小结135 第9章 1940年投资公司法与高息债投资基金 137 9.1 1940年投资公司法138 9.2 高息债共同基金139 9.3 高息债ETF基金142 9.4 封闭式高息债基金146 9.5 比较封闭式基金与开放式基金的收益率148 9.6 企业发展公司149 9.7 本章小结152 第10章夹层债务、不良债务与信用对冲基金153 10.1 私募投资基金154 10.2 夹层债务基金156 10.3 不良债务基金158 10.4 信用对冲基金159 10.5 本章小结161 术语表 163 內容試閱： 如今，美国高息债的市值高达2.5万亿美元以上。这一数字比大多 数国家（包括德国、法国、加拿大）的股票市值还高。高息债基金的数 量超过了350家，这些基金包括共同基金、交易所交易基金和封闭式基金。 此外，越来越多的另类基金（如不良债务、夹层融资和信用对冲基金等） 也从高息债中获取收益。对全球各地的机构投资者和个人投资者来说， 进入高息债市场从来没有像今天这么便利。 高息债的吸引力源自其调整风险后的高收益。高息债有两个市场分 支：高收益债券与杠杆贷款。在过去的20年里，高收益债券的年度总收 益率接近10%，这与标准普尔500指数的收益相差无几，但其年度波动 率还不到后者的一半。a杠杆贷款的收益率在5%左右，而波动性要低于 债券，20年中只有一年的收益率为负值。b正因为高息债的优异表现， 越来越多的养老基金、捐赠基金、保险公司、机构与退休人士开始买入 高息债，将其作为当前收入的来源，并补充股息支付股票。 尽管高息债的规模及重要性与日俱增，这一资产类别却经常遭到人 们的误解。高息债市场是一个场外市场，缺乏透明度。自早期的垃圾债券 时期以来，高息债变得日益复杂。市场专业人士搞清楚了这样一件事， 那就是并非所有的高息债都有相同的风险：在同一时期内，特定的市场 分支与基金类型可能会产生迥然不同的结果。深入掌握市场信息可以进 一步提高业绩水平。 a　苏黎世信贷。 b　同上。 在业内领先的投资公司工作，让我有机会在高息债市场处于发展中 最重要的变革期时站在这一领域的发展前沿。我在大学毕业后的第一份 工作是在摩根大通公司的投资银行项目组任职。我加入了他们的高息债 部，当时公司正在开拓信用违约互换业务，如今这一行业的规模已达上 万亿美元。我后来又进入高盛公司，在一个管理数十亿美元的夹层基金 中任职，该基金是一个大型私募高息债投资领域的开创者。继高盛之后， 我在阿波罗投资管理公司工作了八年，在那里担任合伙人和投资委员会 成员，负责通过企业发展公司投资各种高息债。最近，在一个著名的家 族理财办公室的支持下，我创建了一家信用对冲基金。该基金涉及高收 益债券与杠杆贷款的长短期投资策略，在本书写作之时，该基金的业绩 在高息债投资领域名列前茅。a 在我近20 年的职业生涯中，经历了两次衰退，能从业内最聪明的一 些人那里学习我感到非常幸运。我曾与团队成员密切合作，在高息债公 司发行上投资了数十亿美元。我经历了经济的繁荣与衰退，见识了市场 的高低起伏，对业绩不佳的公司进行重组。我在本书中分享了许多与高 息债市场有关的见解，这都来自我的宝贵经历。 撰写本书的决定大概萌发于两年前。在筹集资金时，我遇到了很多 高息债投资的负责人，令人惊讶的是，他们对这一市场知之甚少。我不 想通过演讲而是通过一本由本人撰写的初级读本，向这些群体宣传高息 债知识，所涉及的内容从高息债市场的演变到发债人的财务健康，以及 利差的估值等。我发现，即便是投资总监这一层次的群体也存在知识缺 口，这让我意识到，高息债市场对高质量信息的需求非常广泛。换言之， 如果大型投资基金的管理者都没有很好地理解高息债，这对其他人又意 味着什么呢？ 尽管高息债市场的规模及其对经济的重要性与日俱增，但与高息债 a　eVestment （全球机构投资数据分析供应商）。业绩数据取自181 家样本基 金向 eVestment 报告的业绩表现及基金信息，截止时间为2015 年9 月14 日，选取 了2013 年5 月 2015 年6 月的业绩数据（扣除了成本及费用）。根据这份数据，WDO 基金自创 建以来，业绩 排名第一。 市场有关的文献却很少。在20 世纪90 年代初期出版的几本高息债书籍， 提供了与垃圾债券有关的信息，但那时的市场与现在大不相同。其市场 规模只有如今的110，结构很简单，也不像现在那样还有一个大型的杠 杆贷款交易市场。最近出版的一些高息债书籍都很专业化，其目标读者 主要是那些寻求提升工作技能的分析师，或是那些关注风险管理类前沿 主题的基金经理。却还缺少一本以其他读者（实际上涵盖了大多数市场 参与者）为受众的书籍。 在高息债行业中，在单个债务工具层面上做出买卖决策的人相对较 少。这是因为，高收益债券与杠杆贷款很难进行小批量交易。大多数资 产管理者所做的决策与这样两个问题有关：是否购买高息债基金，要买 的话，买哪只基金？其他专业投资者（如市场分析师和银行家）则提供 业内相关服务，他们更关注的是更宏观的问题。而私人股权公司、律师 及发行人等市场参与者需要了解与高息债有关的财务与法律条款。通过 参与培训项目，商学院的学生和分析师可以进一步熟悉高息债资本市场 及投资银行业，从而在面试中占据优势，在求职市场中掌握先机。 撰写本书的目标，是想尽可能地用基本的术语简单介绍美国公司高 息债市场。本书将介绍高息债市场的发展状况，高息债的投资者与发行 主体，高息债的债务结构，高息债这一资产类别的业绩表现，以及如何 对不同类型的基金的投资机会进行跟踪及评估。在撰写本书时，我对读 者的知识水平不作任何的假设。我认为大多数行业术语都是令人困惑的， 需要解释，所做的分析具备一定的深度，即便是经验丰富的市场专业人 士也会从本书中学到有趣的新东西。我会尽力解释高息债市场中的一些 最常见的问题。最后，本书还加入了一些重要的历史市场数据，读者可 以根据自己的兴趣自行查阅。 在阅读本书前 读者既可以通读本书，也可以从书中查阅感兴趣的主题。目录部分 概括了本书的进展，列出了读者共同关注的关键主题，供读者查阅。其 中有许多主题是我在投资者会议期间遇到的问题。任何有可能造成困惑 的术语均以斜体表示并收录在词汇表中。每章都包含了简介及概括了该 章关键内容的章末小结，这些内容也与后续章节相关。尽管本书可做参 考书使用，但为了更好地了解本书的内容，我建议读者至少通读本书的 各章小结。 第1 章从高息债开始谈起，首先介绍了高息债的基本定义，然后讲 述了高息债怎样从堕落天使发展成为一个规模高达2.5 万亿美元的蓬勃 发展的行业。第2 章对高息债的发行人进行了深入探讨，解释了他们通 过高息债筹资的原因、他们所面临的决策以及投资银行的融资过程。第 3 章讨论了高息债的买方，并介绍了买方基础和高收益债券和杠杆贷款 融资之间的重要差异。本书还讨论了作为场外市场的高息债及流动性趋 势的影响，这也是一个普遍关心的问题。第4 章讨论了与高息债有关的 重要财务概念与经济术语，这对于高息债市场估值及跟踪至关重要。 第5 章和第6 章概括了发掘高息债投资机会所需的基础知识。第5 章讨论了高息债的债务结构及高收益债券与杠杆贷款之间的差异。了解 激进型及保守型债务结构构成，有助于我们跟踪高息债市场的发展趋势。 第6 章概述了高息债贷款合同，这一主题的技术性更强，同时讨论了其 他法律因素（如监管的最新进展），这些主题对信贷投资者、高息债发 行人和公司律师都非常重要。第6 章旨在解释高息债贷款合同中存在哪 些保护措施，同时阐明了一些经常使用但时常被误解的行业术语。 在构建了高息债行业的框架，理解了高收益债券与杠杆贷款这两大 市场分支之间的区别之后，第7 章转而关注另一个让人感兴趣的主题： 高息债的业绩表现。本章讨论了许多与高息债有关的常见问题如总 收益、波动性、利率风险、违约和回收等。在此基础上，第8 章提供了 一些对给定时间内的市场机会进行评估的工具和指标。这种评估方法包 括将行业的基本面与公司的利差结合起来，以此了解杠杆贷款和高收益 债券的风险收益状况。本章还提供了一些信息资源，高息债投资者可以 以此做出更明智的决策。如果能够掌握这些知识，读者就能更好地形成 和表达对各种投资选择的看法，大多数投资者将会选择投资于基金，而 不是单个债务工具。 第9 章介绍了不同的上市（1940 年法案基金）高息债基金，这 些基金包括共同基金、封闭式基金、交易所交易基金及企业发展公司等。 按照所承担的风险类型，不同的1940 年法案基金的利弊也各不相同。本 章还介绍了选择各种基金的主要考量因素及其在不同时期的业绩表现。 第10 章主要涉及一些私募（另类）高息债基金如夹层基金、信 用对冲基金及不良债务基金。通常只有那些满足特定收入及净值要求的 大型投资者才能投资私募基金。这类基金具有较高的费用结构，但通过 使用资金杠杆、主动型投资策略以及更大的投资组合集中度，这些基金 可以在某些特定的市场环境中跑赢大市。了解基金的成功原因将有助于 我们选择合适的基金。 联系作者 很荣幸您能选择本书，如有任何问题，请不吝赐教。读者可以通过 邮箱： rajaybagaria@hydebt.com 与作者联系，或登录www.hydebt.com 网 址获取更多的信息。 免责声明 本书中的概念及想法均属个人观点，其他专业人士或许不同意我的 结论。投资有风险，资本也可能遭受损失。在投资之前，投资者应考虑 投资目标、风险及资金成本。由于本书没有提供税务指导，如有任何税 务相关事宜，请向您的会计师咨询。

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