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| 編輯推薦： |
1 多维度、深入浅出地剖析了各类资产证券化产品的内部运行机理及其背后的法律原则。
2 判例丰富，生动讲解了华尔街股债双方的博弈规则。
3 律师视角，冷静客观地分析了中资企业在海外投资项目所遭遇的跨国司法挑战。
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| 內容簡介： |
金融逻辑、金融风险是共通的。美国债项融资产品、债务证券资本市场在近百年的发展演变历程中，在金融创新、融资破产纠纷、金融产品迭代进化、过度繁荣、债务危机、加强监管一系列的事件的推动下，按照既有的周期性逻辑不断前行。
本书聚焦于研究美国结构融资产品、资本市场监管规则、经典破产纠纷判例，以成熟市场的法律逻辑审视当前中国市场的结构融资产品和运作模式。能给中国债务证券市场建设、产品结构设计起到一定的借鉴意义。
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| 關於作者： |
李力
北京大成律师事务所高级合伙人、全球联盟房地产业务组中国区负责人，南开大学经济学学士、北京大学法律硕士，美国及国际法研究中心成员，国际破产重组协会会员，财新网专栏作家。他的执业领域主要包括国际工程、项目融资、结构融资、跨境并购、房地产。
曾协助多家外资银行、股权投资基金、信托公司、保险公司、融资租赁公司及房地产开发公司完成数十个房地产、基础设施、健康医疗等方面的投融资项目；曾代表中国三峡、中国电建、中国商飞、华锐风电、新大洲、洲际油气，以及其他一些上市公司和中央企业参与国际投资并购谈判，业务领域覆盖房地产、风能、水电、航空等众多行业。
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| 目錄：
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第一部分 证券化基础知识 1
第一章 证券化的核心理念和基本特点 2
一、金融的本质是风险 2
二、借贷关系中的金融风险 4
三、靠资产 而非主体 实现偿付 6
四、脱离金融媒介的直接融资方案 8
五、从公司债券到资产支持证券 10
六、资产置换 还是加杠杆 11
七、什么是证券化 12
第二章 偿付现金流的来源： 基础资产与未来收入 15
一、基础资产的自我变现 属性 15
二、证券化是否一定要有基础资产 18
三、未来收入证券化 19
四、收入折现 还是利润折现 20
五、抵销风险 抗辩风险 与其防范控制措施 25
六、混同风险 与其防范控制措施 28
七、有限追索 与逆向选择 30
八、游乐场门票适合作为基础资产 吗 35
第三章 破产风险 及其防范措施 39
一、破产风险 的三方面内容 39
二、美国判例对真实销售 问题的认定标准 41
三、从刺破面纱 到实质性合并 45
四、个别清偿与欺诈转让 48
五、破产风险对美国证券化交易结构的影响 51
第四章 证券化的基本交易结构 55
一、税务中性且单一目的 的资产载体 55
二、资产池的静态摊还结构、循环购买结构和两级整流结构 59
三、偿付资金的归集渠道 63
四、证券端的分层结构 68
五、控制权分配 72
六、中国首现ABS 违约, 结构瑕疵面临考验 74
第五章 美国证券化的会计处理和税务筹划 82
一、金融危机之前全面支持出表 处理 82
二、金融危机之后全面收紧出表 标准 84
三、证券化载体REMIC 86
四、REMIC 与REITs 的关系 93
第二部分 华尔街的证券化产品 97
第六章 迅速繁衍的家族谱系 98
一、金融资产支持证券 98
二、未来收入支持证券 101
三、合成负债支持证券 104
第七章 美国的两房 与官办MBS 107
一、GSE 巨无霸： 房利美、房地美与吉利美 107
二、从贷款到证券： 官办MBS 的创设流程 109
三、MBS 的基础资产： 种类丰富的抵押贷款 111
四、美国抵押贷款的法律文件及转让流程 117
五、MBS 回收款的清收和归集机制 130
六、美国官办MBS 的登记、交易, 以及结算制度 145
第八章 现金流分割技术催生的革命性金融工具： CMO 162
一、CMO 的本金分层安排 163
二、CMO 的利息分层安排 185
三、美国CMO 控制信用风险 的分层安排 192
第九章 美国的CMBS 步入 2. 0 时代
208
一、美国商业地产的金融基石 208
二、CMBS 的结构设计理念 210
三、挑战CMBS 结构基础的REIT 破产案 217
四、穆迪对CMBS 的评级方法 222
五、法律和结构方面的评级思路 233
六、金融危机后美国CMBS 步入2. 0 时代
242
第十章 全业务证券化 的英美模式比较 249
一、公司债券和ABS 的混血儿 249
二、英国WBS 的真实控制 模式 252
三、美国WBS 的真实销售 模式 254
四、欢迎来歇脚： 英国首只WBS 的陨落 257
五、LTV 钢铁公司破产案： 挑战美国结构化融资法律根基的大事件 260
六、英美WBS 经验对我国企业资产证券化业务的启示 265
第十一章 从达美乐比萨 看证券化的价值 269
一、达美乐比萨 的证券化之路 269
二、富有弹性的偿付期限安排 270
三、逻辑周延的破产隔离措施 271
四、精细有效的现金流控制手段 272
五、多边制衡的治理结构设计 275
六、达美乐WBS 的实际运行情况 277
第三部分 基础设施与项目融资 279
第十二章 美国基础设施直接融资新趋势 280
一、资产证券化 280
二、房地产投资信托基金 283
三、主干有限合伙基金 287
四、对中国的启示 288
第十三章 中国最大建筑企业缘何折戟粉色沙滩 290
一、中建巴哈马 纠纷概况 290
二、项目开发演进历程 304
三、项目纠纷所涉法律程序分析 309
四、经验教训总结 317
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| 內容試閱：
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【序言】
中国由于经济体制的独特性，一些金融产品虽然原创于海外，但在国内实施上常有变化，这种变化可能是形态上的，也可能是实质上的。比如，我国的互联网借贷平台（P2P）与海外的P2P有别，我国的房地产投资信托基金（REITs）也不同于海外的REITs。中国的资产证券化产品现状如何呢？全球最大的评级机构穆迪（Moodys）在一份报告中对比了中美信贷资产证券化产品，其报告的副标题是两者相似仅限于名称。的确，细看我国很多资产证券化产品在实质上更类似于企业债，而不是完全意义上的、基于基础资产所产生的未来现金流，与标准化的资产证券化产品仍有一定距离。如果这个问题不能解决，中国资产证券化就难以得到长足且健康的发展。
一、资产证券化的三大基石
我们知道，资产证券化的发展依赖于三大基石：破产隔离、风险重组和信用增强。
破产隔离的设立使得未来发行的资产证券化产品的风险与原始权益人脱节，既可以保护投资者的利益，也使得原始权益人的利益得到保障。
风险重组使得投资人在投资风险和收益方面达到合理匹配。对风险厌恶的投资人可以购买具有多重本息保障措施的高等级信用债券，但以低收益为代价；对风险偏好的投资人可以购买具有高收益的债券，但以低等级信用评级甚至无等级信用评级，即高风险为代价。
信用增强使得信用较弱的融资主体能够通过对基础资产未来现金流的偿付处理以较低成本融到资金。这对于信用等级不高的企业尤其具有意义。
但在当前，这三个基石在我国资产证券化产品业务中都面临一定的困境。而由此引申出来的不少问题，如产品结构、投资人结构、资金来源结构等，使得我国资产证券化产品与标准化的资产证券化产品还有很多且重要的区别。
那么，怎样突破和发展才能促进我国资产证券化行业的健康发展并加强对实体经济发展的推动呢？
二、资产证券化中的大数定律
由于我国经济体制的特点，资产证券化行业的突破和发展应来自监管。这里对监管的渴望不是说让监管机构来负责产品的收益，承担投资人投资损失的责任，或是来审批每一单产品。相反，监管的作用在于强调产品形态对资产证券化基本原理的遵从。
资产证券化的一个基本原理是大数定律。只有在资产证券化的资产池中存在大量分散的基础资产时，才能防范因个体资产违约而形成的对资产现金流所造成的巨大影响，也才能破解对融资主体信用的过度依赖，达到风险重组和信用增强的作用。
目前，我国资产证券化产品中存在大量以单一资产为基础的产品，超过一多半的产品其基础资产不足50个。发生在2016年的我国第一单资产证券化产品违约事件就是仅具有单一基础资产的产品。当基础资产单一时，在缺乏相应的产品风险防范措施下，产品设计违背了我们上面所说的资产证券化的基石，任何产品的内部信用增强配置都形同虚设。在标准的资产证券化产品中，虽然也有单一资产、单一借款人的产品存在，如商业抵押贷款支持证券（CMBS），但对其未来现金流的测算非常严格，其定价也与具有多资产的资产证券化产品存在显著差异。这一点与我国目前市场实践有很大差别。因此，监管机构应该对产品的多元化特别关注。
三、资产证券化中的信息披露机制
当前，中国大地创新之风兴起。但金融创新，由于其特殊形态和性质，仍需要严格的原则和底线。由于市场创新的速度和空间维度，金融创新肯定要领先于监管部门的监管规则。因此，当金融监管不能及时满足所有资产证券化创新时，必须坚持资产证券化的基本原理在新产品中的体现。
从海外的监管教训来看，在美国，证券交易委员会（SEC）强调对资产证券化产品的信息披露。1933年的美国《证券法》就是以完全信息披露为指导，以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，来公开与发行相关的重大信息，并且私有机构的员工、高管、董事会成员都可能因为公开说明书的错误和疏漏而负有个人连带责任。在此基础上，投资者自行对证券进行投资决策。我国目前的资产证券化产品在信息披露上与美国有很大的差距，缺乏对底层资产的披露，也无个人连带责任。这个短板对我国资产证券化的发展产生了极大的制约。由于信息披露的不完善，使得风险资金无法对产品的风险进行量化分析，也就无从对风险进行定价，因而也不能对产品，特别是劣后级产品进行系统投资。缺乏风险资金的介入，也会造成二级市场流动性的缺失。没有二级市场的流动性，一级市场就缺乏持续发展的空间。可见，这一短板有一系列的连锁效应。特别是，实际上，由于优先级债券持有人也无从了解资产的违约和早偿风险，因此投资人只能关注发起人的主体信用。基于此，信息披露非常重要。虽然，我国监管部门在资产证券化产品信息披露上已颁布多个指导意见，但在披露内容和要求上还远远不够。
我国金融市场由于是分业监管，导致了资产证券化业务的多重标签，既有证监会监管的资产证券化产品，也有银监会和保监会监管的资产证券化产品。举个例子，我国AAA级的信贷资产证券化产品（由银监会监管）发行利差均值当前大约为50基点，而对于AAA级的企业资产证券化产品（由证监会监管）发行利差达到160个基点。为什么同样是AAA级的资产证券化产品，定价差别这么大？再比如，同是AAA级，央企的企业资产证券化产品比民企的定价又低很多，为什么有这种现象？这些问题背后的实质都是资产证券化的基本原理被违背，而使得投资人无法对产品进行定量分析，因此只能求助于融资主体的信用。因此，种种现象表明，我国的资产证券化在某种程度上还是企业债，而不是标准化的资产证券化产品。
虽然，信息披露很重要，但由于资产证券化的基础资产种类众多，如何披露，不能一刀切。同时，在信息披露方面，也需要有统一的标准。美国监管部门在金融危机之后对资产证券化产品信息披露的认识之一就是统一标准的重要性。否则，不同产品的数据定义、计算方式、格式差异，都会影响到投资人对产品风险的横向比较，也不利于监管部门对系统风险的监控。
四、中国资产证券化需要走出小农经济
投资人过度关注融资主体的个体信用，却忽略基础资产的信用，是我国当前资产证券化处于小农经济时代的必然产物，体现了我国当前资产证券化产品的发起人主要是基于自有资产来进行产品设计和交易。这与小农经济中以家庭为单位的模式、封闭式的格局，以及仅为满足自身生存的自足性需求具有极大的相似性。由于在这种模式下，发起人大都为基础资产的债权人，因此基础资产带有明显的发起人资质的痕迹，而项目的管理人也更多成为被动的中介通道，缺乏为投资人服务的动力。而在国外，大多数产品的基础资产是由发起人在市场上通过主动收购而获得的，因此，资产可以设计得更为分散，结构也可以因投资人需求而设计出更多层次，这对于分散风险更为有利。
小农经济模式带来的另一个局限是科技运用的不足。大量的产品在发行准备阶段是依赖于手工操作，缺乏高效率的自动化、大批量处理手段。不但难以应对多元化资产信息的处理，而且在产品的后续风险跟踪上也顾此失彼。因此，投资人必须再一次依赖于，相对来说，较为透明的发起人的主体信用或担保方的信用，而忽略了资产自身的现金流。
由此可见，中国资产证券化要得到健康发展必须要走出小农经济模式，向工业化转变。而这一可能性的实现在于监管部门对产品坚持资产证券化基本原理的监管要求。
资产证券化是一个创新产品，从其历史表现来看，对社会经济发展作用极大。资产证券化在我国刚刚开始起步，还需精心呵护。在实践中必须坚持核心理念才能防范风险。李力律师在日常繁忙的工作中能够静心研究，将其工作体会换成一行行严肃的文字，在这纷杂喧闹的世界里难能可贵。这本书对于行业人士，以及对关心资产证券化的人士，包括我，都是难得的学习资料。感谢！
郭杰群
于清华大学五道口金融学院
2017年4月15日
【前言】
从开始研究美国REITs和证券化产品，到完成本书的初稿，一晃四五年的时间过去了。最初的动力源自对2008年美国金融危机的好奇，非常想知道MBSMBS为抵押贷款支持证券。、ABSABS为资产支持证券。、CMOCMO为抵押贷款担保债券。、CDOCDO为负债支持证券。、CDSCDS为信用违约互换。这些颇具神秘感的字母组合到底是什么意思，为什么会有如此大的魔力让华尔街的金融精英们蜂拥而至，又为什么会有如此大的破坏力让整个世界为之颤抖。随着对这些金融工具了解的加深，我逐渐被它们精致的结构和缜密的逻辑所吸引，同时也为它们精致结构背后的形成机理和演变历程隐隐担心。
利用可以自动变现的金融资产来融资，以物的信用替代主体信用，克服主体能力局限和道德风险的不利影响，从而获得更高的信用评级，这是资产证券化的基础理念。利用现金流分割技术，直接对偿付现金流进行精细加工，打造出不同风险收益特征的分层证券，从而满足不同投资者的不同偏好，这是证券化的核心价值。
为了实现上述两个目标，就需要搭建满足风险隔离要求的资产载体来承载资产，需要让资产从原始权益人转让给资产载体的交易过程严格符合真实销售的标准。此外，还需要搭建逻辑周延、结构严谨的偿付资金清收归集渠道，确保偿付资金在脱离债务人的第一逻辑起点就能快速转付给第三方服务商，尽量缩短甚至避免偿付资金与原始权益人的资产混同，在巩固风险隔离效果的同时克服资金被挪用侵占的道德风险。
上述交易结构、交易流程，完全依靠契约、章程、承诺和保函等法律文件来具体实现。如果把结构化金融产品比作房屋，那么这些法律文件就是房屋的梁柱、墙体和楼面，是其最基本的建筑构件。跟房屋结构需要符合工程力学的基础原理一样，金融产品的交易结构和交易安排也需要符合最基本的法律原则和法律制度。应该说，这些法律文件中的每一项交易安排、每一条合同条款，都有它存在的道理和原因，都有既往判例的支持，甚至有金融危机的教训。
正如检测建筑材料的强度需要反复试验一样，检验金融产品的稳固性也需要试验，只不过这种试验不是在实验室里进行的模拟测试，而是在法庭上开展的司法审判，也就是在违约、纠纷、破产等特殊情况发生时，靠一个个真实的司法判例来检验交易结构的稳固性和契约条款的周延性。美国的证券化产品，就是在这种成百上千次的诉讼程序、破产程序中，历经多方主体对抗式博弈的反复锤炼，才逐步发展成当前的模样。
然而，试验需要花费成本，每一次诉讼都意味着一次社会财富的浪费。我们能不能充分吸取美国的经验教训，取其精华、去其糟粕，少走弯路，不必付出产品违约，甚至金融危机那么大的代价，主动推动金融产品的升级换代呢？能不能以最新一代金融产品、金融技术为蓝本和起点，开始结构融资领域的探索和实践呢？
美国拥有比较长的金融活动发展历史，因此其司法领域中与真实销售、破产隔离等法律问题相关的诉讼判例、破产案例比较多，而且很多此类判例是在证券化技术诞生之前就早已存在的。所以，美国的证券化产品，拥有比较丰厚的法治土壤，这其实是在比较成熟的商业环境中，从其他融资模式中逐渐进化演变而来的。
金融逻辑是相通的，人们在金融活动中的博弈策略、行为模式也是相仿的，相信本书对美国证券化产品的剖析，以及对相关法律判例、法律原则的介绍，会对我国结构融资领域的产品发展和行业建设起到一定的参考和借鉴意义。
本书共由三大部分组成。
第一部分，主要介绍证券化的核心理念、破产隔离原理、交易结构、会计处理等基础知识，突出强调剥离主体信用影响、确保清收渠道的严密性，以及隔离破产风险这些证券化最核心的理念和结构设置目标。
第二部分，有选择地介绍了几款美国市场主流的证券化产品，由浅入深地对这些产品的典型特征进行了深入剖析，力图通过对这些产品不同侧面的描述和解释，给读者呈现一个相对完整的美国证券化产品的结构解剖图。其中：
（1）MBS是由美国两房［美国联邦全国抵押贷款协会（简称房利美）和联邦家庭贷款抵押公司（简称房地美）的简称］主导发行且承担担保责任的住宅抵押贷款支持证券，它的分层结构最简单，但在基本交易结构、担保权益安排、清收渠道设置和登记交易制度等方面非常成熟。
（2）CMO是MBS的升级版本，引入了翔实、复杂的分层结构来对冲早偿风险、信用风险和利率风险，因此着重介绍其各种分层结构。
（3）CMBS的基础资产是商业物业抵押贷款，每笔贷款都相当于一个小规模的项目融资，在2008年的金融危机中CMBS受到的冲击最大，因此着重介绍危机后CMBS在交易结构方面的升级、加固措施，以及评级机构对CMBS的评级方法和审查标准。
（4）WBS（全业务证券化）是以基础业务产生的未来收入为偿付支持的证券化产品，跟我国目前的公用事业费证券化安排很像，但它并没有刻意构建基础资产，而是采用了非常简洁的担保债券模式，整体交易结构与项目融资非常类似，需要重点考虑各国不同的破产制度对交易结构的影响。
第三部分，将话题从WBS转向基础设施建设和项目融资领域，在介绍美国基础设施直接融资新趋势的同时，重点剖析了一个中资企业在海外项目融资交易中的失败案例。项目融资和WBS在交易结构方面非常相似，但在商业风险分布上却差异很大。项目融资的商业风险分为两个阶段，前期开发阶段主要面临建造成本超预算的风险，后期运营阶段则面临市场需求不稳定的风险。
所学有限，欢迎各界专家来函斧正。
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