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| 內容簡介： |
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金融危机以来欧美主权债务高位运行问题日益突出，其潜在的溢出效应构成未来重大不确定性风险源。本文研究分析欧美主权债务风险溢出效应问题，通过创新理论分析框架，结合欧美经验数据的实证分析，研究欧美主权债务风险演变趋势及其可持续性，客观揭示欧美主权债务风险溢出效应传导机制、传导渠道及影响程度，评估欧美债务风险叠加对国际货币体系及中国外汇储备安全性的溢出效应，在此基础上提出防范主权债务风险负向溢出效应的国际政策协调与中国开放宏观战略选择。研究表明，欧债危机直接根源在于欧元区成员国财经纪律松弛不断推升财政风险，而金融危机超常规赤字政策使本已债台高筑的财政风险暴露出来。美国财政债务高位运行问题既有金融危机背景下超常规救助的因素，也与美国特定的财经制度安排相关。欧美主权债务风险溢出效应的理论机制主要是三个方面，即对金融资本市场、大宗商品价、国际贸易等产生溢出效应。欧美主权债务风险上升本质上反映欧美主权信用风险升级，即使考虑金融危机期间超常规的量化宽松货币政策，美欧仍难以实现财政债务负担率的稳定，预示财政政策空间的缩窄。中国应对欧美主权债务溢出效应的战略选择需要以外储管理创新及产能过剩治理为重点。
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| 關於作者： |
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陈建奇，男，经济学博士后。现任中央党校国际战略研究院世界经济室副主任、副教授，兼任教育部北京大学人力资本与国家政策研究中心研究员。2014年任浙江省长兴县副县长。2008年以来先后担任财政部国库司国库现金管理专家、财政部国际司国际财经问题顾问。曾在福建省财政厅、交通银行总行工作，承担中央党校省部班等班次教学工作。在《经济研究》等杂志上发表论文100多篇，主持国家社会科学基金等多项课题研究。
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| 目錄：
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第1章 导论1
1.1 研究背景和问题提出1
1.1.1 债务危机频繁上演2
1.1.2 债务风险升级的溢出效应不容忽视4
1.1.3 中国应警惕欧美主权债务风险升级的双向溢出效应5
1.1.4 欧美主权债务风险溢出效应亟待深入的研究应对7
1.2 主要内容及重要观点8
1.2.1 主要内容9
1.2.2 研究方法12
1.2.3 研究重点12
1.2.4 主要观点13
第2章 溢出效应理论溯源、内涵及文献综述14
2.1 溢出效应的理论溯源、内涵界定14
2.2 IMF关于溢出效应的评估报告综述17
2.3 学术界关于财政溢出效应的研究综述21
第3章 欧洲主权债务风险演变及根源分析26
3.1 欧洲债务抱团危机事件观察26
3.2 欧债危机根源分析：基于危机时点的数据分析32
3.2.1 直接根源：危机的超常规应对及财经纪律松弛32
3.2.2 长期根源：制度设计缺陷及经验证据33
第4章 美国主权债务风险演变及根源分析42
4.1 欧债危机折射美国债务风险：欧债危机爆发前的数据比较42
4.2 美国财政债务规模演变观察：赤字与债务水平变化46
4.3 美国财政结构演变观察：财政预算结构及特征49
4.3.1 美国财政预算收支结构49
4.3.2 美国财政收支结构演变特征52
4.4 美国债务风险升级根源：财经纪律及社保制度56
第5章 欧美主权债务风险演变溢出效应：统计分析66
5.1 欧美主权债务风险演变的溢出效应66
5.1.1 欧美主权债务风险对金融资本市场的溢出效应67
5.1.2 欧美主权债务风险对大宗商品价格的溢出效应73
5.1.3 欧美主权债务风险对国际贸易的溢出效应77
5.2 欧美主权债务风险对中国的溢出效应81
第6章 欧美主权债务风险对系统重要性经济体的溢出效应：实证研究88
6.1 欧美主权债务风险波动的溢出效应理论模型选择88
6.1.1 动态计量分析方法的选择89
6.1.2 GVAR计量分析方法的优点及特征95
6.1.3 变量定义与平稳性检验97
6.2 欧美主权债务风险对系统重要性经济体溢出效应的实证分析108
6.2.1 欧洲主权债务风险波动溢出效应的实证分析108
6.2.2 美国主权债务风险波动溢出效应的实证分析115
第7章 欧美主权债务风险对国际货币体系稳定性的溢出效应：实证研究122
7.1 国际货币体系稳定性演变123
7.2 主权债务风险影响传统下国际货币体系稳定性的机制126
7.2.1 基本分析框架126
7.2.2 纳入主权债务风险的扩展分析框架129
7.2.3 综合分析框架130
7.3 欧美主权债务风险影响现代国际货币体系稳定性的机制133
7.3.1 基本分析框架133
7.3.2纳入反映主权债务风险变化的收益率变量的扩展分析框架135
7.4 欧美主权债务风险对现代国际货币体系稳定性影响：实证分析138
第8章 降低溢出效应的欧美财政政策空间分析145
8.1 全球经济复苏增长分化新常态构成欧美宏观经济不确定性环境145
8.2 发达经济体财政债务高位运行状况尚未实质性改变153
8.3 降低负向溢出效应的欧美财政政策空间分析160
8.3.1宏观财政政策空间理论分析框架160
8.3.2 欧美发达经济体财政政策空间：实证分析165
第9章 中国外汇储备应对欧美主权债务风险升级的选择169
9.1 欧美主权债务风险升级对中国外汇储备的影响169
9.2 走出去战略成为应对外汇储备管理困境的占优选择174
9.3 对外资产负债结构失衡倒逼走出去战略提速176
9.4走出去战略如何解决外汇储备难题：对外投资空间评估180
9.4.1 大国经济增长伴随对外直接投资稳步扩张是客观规律180
9.4.2 中国对外直接投资空间评估182
9.5 加快走出去步伐应对外汇储备管理困境的政策建议185
第10章 中国宏观经济应对主权欧美债务风险升级的选择188
10.1欧美主权债务风险升级影响中国宏观经济的表现：产能过剩188
10.2马歇尔计划不是中国应对欧美主权债务风险的占优选择193
10.3中国宏观经济应对欧美主权债务风险的宏观政策困境197
10.4中国宏观经济应对欧美主权债务风险的战略选择200
参考文献204
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| 內容試閱：
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近年来欧美主权债务高位运行，希腊、爱尔兰、西班牙等频频爆发欧债危机，美国主权债务在2011 年丧失AAA评级，2013 年美国政府还因为财政预算问题而出现关门现象。欧美主权债务高位运行状况短期内难以改观，其潜在的溢出效应仍将是未来重大不确定性风险源。研究分析欧美主权债务风险溢出效应问题，不仅对于促进全球经济稳步复苏增长具有重要的理论和现实意义，而且对于促进中国开放宏观经济稳定及外汇储备风险防范具有重要的政策含义。对此，本书专题研究欧美主权债务风险溢出效应，并探讨中国的应对策略。
本书首先分析溢出效应的理论内涵，针对IMF（国际货币基金组织）近年来对系统重要性经济体溢出效应的评估进行综述，同时，对学术界关于财政政策溢出效应的相关研究文献进行梳理。在此基础上，分别研究欧美主权债务风险的演变及根源。研究发现，欧债危机直接根源在于欧元区成员国财经纪律松弛不断推升财政风险，而金融危机超常规赤字政策使本已债台高筑的财政风险暴露出来。深层次根源在于欧元区的制度设计缺陷，欧元区汇率调节手段缺失、劳动力成本分化及强势欧元内生债务国预算约束软化三者构成的制度设计缺陷内在推动危机国债务的非常规累积，该机制的延续必然要求盈余国对赤字国的转移支付，但各国财政的独立运作制约了制度缺陷的修复空间。
关于美债风险演变及根源问题。研究表明，相比欧猪国家的财政状况，美国财政问题并不乐观，但美国没有爆发债务危机的重要原因在于美国拥有独立的货币政策，美联储可以通过持续发行货币满足美债偿还需求。然而，美国国债丧失AAA最高评级，客观上反映美国财政面临深层次结构性矛盾。美国财政债务问题既有金融危机背景下超常规救助的因素，也与美国特定的财经制度安排相关。固守总需求刺激的宏观政策成为当前财政收支矛盾的短期原因，财经纪律松弛构成美国财政困境的制度原因，共和党的赤字偏好导致美国财政错过收支矛盾整顿改善的良机，医疗保险及婴儿潮引发的银发海啸成为制约修复美国财政的深层次根源。
关于欧美主权债务风险溢出效应的问题，其理论机制主要是三个方面，即对金融资本市场产生溢出效应、对大宗商品价格产生溢出效应、对国际贸易产生溢出效应。从欧洲主权债务风险波动溢出效应的实证分析来看，欧元区主权债务风险波动对美国、英国、日本及中国四个系统重要性经济体的溢出效应并不相同。美国、英国与欧元区具有相近的产业结构，欧元区由于债务问题而引发的经济减速会增大美国和英国的市场份额，虽然短期内会通过降低英美外需而降低经济增速，但从长期来看，替代效应更为显著，而中国与欧元区处于产业链的不同阶段，相互之间合作关系强于竞争关系。欧元区经济债务问题引发的增速变动对日本影响较为中性。总体来看，欧洲债务风险波动对其他国家的溢出效应有赖于外国经济体与其经济体的产业结构的相似度。
从美国主权债务风险波动溢出效应的实证分析来看，美国扩张性财政政策在短期内对英国的影响最大，但对于欧元区的影响不管在短期还是长期都持续为负面。同时，美国扩张性财政政策往往增加低收入群体的社会福利，促使该群体从中国等发展中国家购买更多的消费品，因为低收入群体大多对发达国家生产的高档消费品的需求较弱，由此促进中国等外需增长。当然，长期来看，美国扩张性财政政策对中日英的影响均由正转负，潜在原因在于美国扩张性财政政策可能引发利率上升，促使国际资本流动进而推高其他经济体利率，构成对其他经济体的负面影响。
欧美主权债务风险对国际货币体系稳定性的溢出效应不容忽视。欧美主权债务风险上升本质上反映欧美信用风险升级，动摇了支撑欧元、美元稳定的信用支撑，美元、欧元主导的国际货币体系稳定性将受到影响。通过构建分析框架研究表明，欧美主权债务风险将通过债券市场价格变动而影响国际货币体系稳定性。在现代国际货币体系下，当国际储备货币发行国实际经济增长率大于或者等于通货膨胀率与国际货币发行国国债收益率之和时，国际储备与实际GDP 之比的动态路径将收敛，国际货币体系具有内在稳定性；相反地，国际货币体系稳定性难以保证。结合经验数据实证研究发现，欧美主权债务风险升级引发债务风险溢价上升，推升利率水平，促使美欧实际经济增长率小于通货膨胀率与国债利率之和的趋势难以改变，预示美元和欧元主导的国际货币稳定性不容乐观。
关于降低溢出效应的欧美财政政策空间问题。通过构建理论分析框架及实证分析表明，当前美欧等发达经济体财政赤字已经偏离稳态水平，财政政策空间显著缩窄，由此倒逼央行推行量化宽松货币政策，量化宽松货币政策通过债务货币化拓展财政政策空间，但即使考虑金融危机期间超常规的量化宽松货币政策，当前美欧仍然难以实现财政债务负担率的稳定，预示财政政策空间的缩窄。因此，美欧等发达经济体债务高位运行的潜在风险问题短期内难以有实质性改善。
欧美主权债务高位运行的事实引发国际社会对欧美主权债务信用风险的担忧，中国巨额外汇储备的安全性、流动性、收益性面临较大挑战，同时，欧美债务水平高位运行制约宏观经济的改善，加剧了中国产能过剩问题。因而，中国应对欧美主权债务风险波动的战略选择需要以外储管理创新及产能过剩治理为重点。第一，中国应理性评估自身债务风险，注重构建可持续的公共财政体制，避免重蹈覆辙。第二，加快走出去步伐必须兼顾走出去的收益与外汇储备变化对市场影响之间的平衡。第三，稳外需与扩内需并举，稳步化解产能过剩。第四，加快经济发展方式转变，促进产业由低附加值向高附加值延伸。第五，积极推动国际经济规则调整，稳步提升国际话语权。
欧美主权债务风险不仅受到相关各国的重视，也受到世界其他主要国家的持续关注。究其原因，在于欧美属于世界最大的发达经济体，欧美债务风险所释放的影响远远超过本国的范围，通过金融、贸易、产业等渠道向其他国家产生溢出效应。如果世界各国不加强协调共同应对风险，那么可能对其他国家乃至全球经济产生重大影响。从国际金融渠道看，欧美拥有全球最重要的国际金融中心，欧美债务风险升级的直接影响是主权债务相关资产大幅缩水，企业尤其是金融机构资产负债表将面临挑战，有些企业可能因此出现资不抵债而面临倒闭，股市将大幅下挫。在当前金融全球化的背景下，持有欧美主权债务的其他国家企业尤其是金融机构将面临资产缩水难题，资本市场同步大幅震荡的情况或难避免。另外，当今世界国际货币体系由美元及欧元主导，而支撑美元及欧元货币稳定的是欧美的信用，从本质上看，欧元及美元就是欧美央行对货币持有者的负债，欧元、美元的信用与欧美财政主权债务信用相当。欧美主权债务风险上升最根本的体现是欧美信用风险的升级，动摇了支撑欧元、美元稳定的最根本因素，欧元及美元可能因此出现波动，国际货币体系稳定性将受到影响。?从贸易及产业渠道看，欧美是世界上最开放的经济体，与全球其他国家的联系极为紧密，也成为其他很多国家的重要贸易伙伴，在此情况下，欧美主权债务风险上升将缩窄财政政策空间，财政整顿构成经济下行的压力，由此将降低对其他国家的进口需求，导致其他国家贸易下降。如果欧美主权债务风险没有得到有效的控制，那么欧美主权债务问题可能引发本国经济大幅减速，由此将通过国际贸易渠道对其他经济体形成紧缩效应，结果是全球经济面临较大的下行压力。与此同时，从全球产业分工看，欧美位于产业技术最前沿。欧美主权债务风险升级客观上形成对科技创新支持的财税政策空间的缩窄压力，欧美科技创新步伐可能会受到影响，对全球前沿技术的创新构成负面影响，由此将对其他经济体产业转型升级及结构调整形成外部冲击。综合欧债危机以来的情况看，欧债危机并不孤立，它已经呈现向金融领域传染的迹象。结合主权债务CDS（信用违约互换）变化与金融部门CDS 变化的关系，可以发现，欧洲主权债务CDS 变化与金融部门CDS 呈现显著的正相关关系，本次欧债危机引起的国债CDS持续上升，导致金融部门CDS 也出现上升现象，欧债危机呈现向金融部门传染的现象。欧债危机影响金融部门的另一渠道是影响商业银行的资产，如果欧债出现违约，商业银行持有的相关主权债务资产将出现亏损，某些商业银行将陷入困境，由于商业银行在金融系统乃至实体经济中扮演非常重要的角色，其危机可能引发金融系统性危机。相比2008年雷曼兄弟的资产，欧债危机可能影响的商业银行资产显然高几个数量级，因而，欧债危机对商业银行乃至金融经济的影响难以低估，如果欧债危机没有得到有效控制，那么通过金融渠道等溢出效应可能成为欧债危机影响的重要表现。
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