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本书首次披露沃伦巴菲特、本杰明格雷厄姆、卡尔伊坎、罗斯佩罗等投资大师写给运通公司、北方管道、通用汽车等知名公司董事会的原始信件。在这些信件中，企业狙击手、门口野蛮人、大空头、白衣骑士轮番登场；恶意熊抱、毒丸计划、黄金降落伞、反收购战术接连亮相。每一封信件都是一个经典故事，也是一个精彩案例。真实还原董事会争斗内幕与策略 准确诠释价值投资与公司治理法则 万科股权之争旷日持久，情节峰回曲折，长期霸占众多媒体头条。事实上，股东与管理层明争暗斗持续已近1个世纪，斗争发起人竟然是被尊称为华尔街教父的本杰明格雷厄姆。 本书首次披露沃伦巴菲特、本杰明格雷厄姆、卡尔伊坎、罗斯佩罗等投资大师写给运通公司、北方管道、通用汽车等知名公司董事会的原始信件。在这些信件中，企业狙击手、门口野蛮人、大空头、白衣骑士轮番登场；恶意熊抱、毒丸计划、黄金降落伞、反收购战术接连亮相。每一封信件都是一个经典故事，也是一个精彩案例。 作者杰夫格拉姆以非凡的学术和专业的见解，提供了一个前所未有的视角，帮助我们审视上市公司治理规则，控制权本质究竟是什么？投资者（股东）、董事会与高管团队的职责、权力和利益边界到底在哪里？谁为业绩埋单？谁对股价负责？ 除此以外，杰夫展示了投资大师挖掘目标公司价值的独门绝技，为价值投资者追逐盈利支招献策；他还巧妙地暗含了德鲁克、斯隆等管理大师经营企业的思维路径，为经理人提升业绩指明捷径。 总而言之，每一位投资者、经理人以及关心商业世界进化、资本市场发展的人士必读作品。 股东进入董事会，那是易如反掌的事，但如果大股东是家庭主妇，她丈夫是CEO，且即将离婚，事情就会复杂许多倍。谢勒如何自荐，跻身董事会？如何发起代理权争夺战，且不惜卖掉家族企业？ 關於作者： 杰夫格拉姆（Jeff Gramm） 哥伦比亚商学院价值投资课程兼职教授 Bardera Parterners对冲基金联合创始人 杰夫格拉姆曾在多家上市公司董事会任职。借助丰富的商学院教学经历和基金实战经验，杰夫得以近距离观察与思考众多上市公司的管理行为，亲眼目睹一些上市公司刻意剥夺股东权利的行为。他既佩服上市公司投资者独出心裁的投资创举，又敢于大胆曝光满怀恶意的激进之举。杰夫格拉姆（Jeff Gramm） 哥伦比亚商学院价值投资课程兼职教授 Bardera Parterners对冲基金联合创始人 杰夫格拉姆曾在多家上市公司董事会任职。借助丰富的商学院教学经历和基金实战经验，杰夫得以近距离观察与思考众多上市公司的管理行为，亲眼目睹一些上市公司刻意剥夺股东权利的行为。他既佩服上市公司投资者独出心裁的投资创举，又敢于大胆曝光满怀恶意的激进之举。 杰夫格拉姆的父亲菲尔格拉姆（Phil Gramm）曾担任美国参议院银行委员会主席和瑞士投资银行副董事长。父子二人皆为全球金融界知名人士，并与国内金融界、商业界众多知名人士保持着良好的沟通合作关系。 目前，杰夫格拉姆和妻子以及2个孩子居住在纽约市布鲁克林区。 目錄： 前 言 到底谁能够使公司经营良好？ 1 第1 章 本杰明格雷厄姆对抗北方管道公司 1 现代股东积极主义的诞生 拨开华尔街流言迷雾，发掘股票内在价值 4 败走石油城，从洛克菲勒基金会转向小股东 10 做自己案件的法官？ 14 引爆控制权战争 20 第2 章　罗伯特扬激战纽约中央铁路 25 代理权劝诱人席卷范德比尔特家族 做火药的小男孩蝶变华尔街的年轻勇士 30 爆点：谁将出任首席执行官 31 1 美元董事长劝诱小股东 35 分红，勾起王大妈们的钱欲 39 鏖战媒体：谎言狭逢诳语 42 赶乘通往暴利的外快火车 47 谢幕前，饮弹棕榈滩别墅 52 第3 章 沃伦巴菲特巧取美国运通公司 55 色拉油大骗局 巴菲特收购复合机器公司 59 运通公司被骗，沦为最后贷款人 61 骗局揭穿，美国运通处境艰难 64 巴菲特投资常规股票 68 台风终会过境 71 华尔街魔术 73 并购之王的循环 74 真实世界中的有效市场假说 77 索尔斯坦伯格的尝试 80 第4 章　卡尔伊坎挑战菲利普斯石油公司 83 企业狙击手的盛衰荣辱 收购的10 年 85 反达尔文管理学说 88 披着资本结构调整计划外衣 90 伊坎的套利交易 92 充满信心的信 96 毒丸计划的顽抗 99 转瞬即逝的热潮 103 抄近路，等待历史判决 105 米尔肯传奇 108 收购与不能收购的选择 110 第5 章　罗斯佩罗治理美国通用汽车 113 现代企业的蜕变 斯隆在通用汽车的岁月 118 德鲁克的警告 121 让大象跳舞 125 将工人视为资源 127 在问题上砸钱 131 有一位股东反对 133 等待计算的时刻来临 138 第6 章 卡拉谢勒争夺谢勒公司 143 迷失方向的胶囊帝国 第一代谢勒公司的成功 145 谢勒公司忽视核心业务，随意收购 148 迟来的觉醒 151 代理权公开争斗 156 冲突和妥协 161 重视软胶囊技术 167 第7 章 洛布携手对冲基金积极主 义 171 羞耻游戏 查普曼的13D 表格 174 洛布崭露头角 177 投资界没有独狼 179 一只分红保守的股票 184 重新定义高效行为 188 比格拉里的对冲基金 192 第8 章 BKF 资本集团 197 统一标准的侵蚀 BKF 公司的前期发展 200 BKF 资本集团的代理权之争 204 精神充沛的能量化身 208 投白卡 212 上市公司的私人业务 216 结 语 监管，股东不容推卸的责任 222 在核对表之上的判断 224 掠食者变成了猎物 229 市场里的定期存款 231 附 录 附录A 格雷厄姆致洛克菲勒基金会的信件 236 附录B 扬致纽约中央铁路公司所有股东的信件 240 附录C 巴菲特致运通公司总裁的信件 251 附录D 伊坎致菲利普斯石油董事长的信件 253 附录E 佩罗致通用汽车董事长的信件 255 附录F 卡拉致谢勒公司股东的信件 260 附录G 洛布致星辰公司董事长的信件 262 附录H 坎奈尔致BKF 资本董事会的信件 268 附录I 列文致BKF 股东的信件 276 致 谢 282 內容試閱： 前 言 到底谁能够使公司经营良好？ 1966 年，威廉斯伦斯基William Shlensky 终于发怒了。作为一家知名上市公司的股东，在过去十多年里，他一直忍受着这家公司持续的亏损和疲软的同业竞争力。可是，这曾是一家受人尊敬的企业，几乎有一百年历史了，也一度是整个芝加哥的骄傲。在过去三十年里，它那些年轻的竞争对手纷纷通过技术创新实现了转型，但这家公司却一直待在自己的象牙塔里不为所动。公司董事长兼首席执行官是芝加哥最有名的商人之一，但他同时也是一个古板的保守主义者，比如他坚持认为只能在白天打棒球。 比尔斯伦斯基Bill Shlensky 十四岁时，他父亲给了他两股芝加哥小熊队Chicago Cubs的股票。这可真是一个残酷的礼物啊。首先，这支球队几乎没有给他带来任何惊喜；其次，对比尔来说，这也是一个有关公司治理的惨痛教训。之后的十四年里，在美国职业棒球大联盟Major League Baseball ① 2 排名中，芝加哥小熊队从未进入积分榜的上半区。事实上，在近七年时间里，他们不是垫底，就是倒数第二名。他们只有一次进入季后赛的经历。更糟糕的是，芝加哥小熊队不仅在棒球场上毫无建树，而且多年未能录得经营利润。 到了20 世纪60 年代中期，大约60％美国职业棒球大联盟的比赛都是在晚上举行的。灯光下看比赛已在球迷中蔚然成风，大部分球队都会把几乎所有非节假日比赛安排在晚上举行。芝加哥小熊队是唯一的例外。 1965 年，城南的芝加哥白袜队Chicago White Sox平日晚上的比赛每场大约能吸引19 809 名球迷，但小熊队平日白天的比赛每场吸引的球迷数量仅为可怜的4 770 人。两支球队在周末举行的比赛，场面都非常火爆，大约能吸引15 000 名球迷。可即便如此，和白袜队平日晚上的比赛相比，这个数字依然显得略微苍白。 比尔认为小熊队陷入了恶性循环：他们拒绝为夜场比赛打开箭牌球场Wrigley Field 的灯光，结果造成他们聘请和培养人才的能力下降。缺乏人才的球队铁定会输。球队总是输球，球迷的热情当然会下降。他决定必须做些什么了。 《正在爆发的股权战争》是一本关于股东积极主义Shareholder Activism的书。所谓股东积极主义，是说一家上市公司的股东不再满足于只当观众。对于大多数人来说，持有一家大型企业的股票是一种被动跟随。如果对公司的管理不满意，他们就迅速抛售股票。但有些投资者决定采取积极行动，以便强化手中所持股票的价值。股东从被动观察者转为积极行动者，并且拿起笔捍卫自己的权益，这个戏剧性的时刻正是本书的聚焦点。 股东积极主义并不是最近才有的现象。从上市公司出现那天起，投资人、董事会和公司管理层之间的紧张关系就已经存在。四百年前，荷兰东印度公司愤怒的股东们，为了获得更多权利，开展了游说活动，同时强烈谴责董事会成员假公济私的行为。19 世纪的美国，桥梁、隧道、码头、铁路和银行等上市公司股东密切关注着自家公司。特别是铁路领域，发生许多有关公司的控制权争夺战，包括19 世纪60 年代末期激烈的伊利铁路大战。过去一个世纪是美国公司监督史上最动荡的一个时期，管理团队和股东之间的权力斗争此起彼伏，股东权力也在这一时期达到了前所未有的高度。今天，所有上市公司都会面临控制权之争。每一位首席执行官和公司董事都是股东夺权的潜在对象，除非他们能够牢牢地把持公司的投票权。 这一切是如何发生的？为什么股东们能在公司控制权之争中节节胜利呢？在这个被称为股东至上的时期，谁又是扮演关键角色的弄潮儿呢？要想搞清楚股东崛起的原因，我建议从源头看起，看看那些有史以来最伟大的投资人当初为参与上市公司管理撰写的信件。这些信件及其背后的故事是20 世纪股东积极主义发展史的最好注脚。从20 世纪20 年代本杰明格雷厄姆与北方管道公司的抗争，到20 世纪80 年代罗斯佩罗和美国通用汽车公司的对决，再到今天广为人知的对年轻对冲基金煽动者的利用，我们会看到代理权劝诱人、集团企业首脑以及恶意收购公司的企业狙击手The Corporate Raiders，还会看到大型上市公司如何对付这些人。 我从历史上选了8 个股东干预公司管理的重要案例，并附上了股东当时写给公司管理层的信件： 本杰明格雷厄姆Benjamin Graham 和北方管道公司Northern Pipeline 本杰明格雷厄姆写给小约翰戴维森洛克菲勒JohnD.Rockefeller Jr. 的信 1927 年6 月28 日 这是首批由职业基金经理主导的、早期股东积极主义案例之一，本杰明格雷厄姆试图说服北方管道公司向股东发放过剩的账面现金。 罗伯特扬Robert R.Young 和纽约中央铁路The NewYork Central Railroad 罗伯特扬写给纽约中央铁路股东们的信 1954 年4 月8 日 代理权劝诱人罗伯特扬在1954 年向威廉怀特William White的纽约中央铁路公司宣战，《巴伦周刊》Barron 将这一年称为代理权争夺大战之年The year of battle by proxy。 沃伦巴菲特Warren Buffett 和美国运通公司 沃伦巴菲特写给运通公司董事长兼首席执行官霍华德克拉克Howard Clark 的信 1964 年6 月16 日 色拉油大骗局The Great Salad Oil Swindle 险些拖垮美国运通公司，同时也在公司股东内部引发内讧。沃伦巴菲特在美国运通公司的投资是其职业生涯的转折点。 卡尔伊坎Carl Icahn 和菲利普斯石油公司PhillipsPetroleum 卡尔伊坎写给菲利普斯石油公司董事长兼首席执行官威廉杜斯William Douce 的信 1985 年2 月4 日 在吉姆林Jim Ling、哈罗德西蒙斯Harold Simmons和索尔斯坦伯格Saul Steinberg 表演的小插曲之后，我们进入了以恶意收购为目的的企业狙击手时代，米尔肯资助卡尔伊坎向倒霉的菲利普斯石油公司发起正面进攻。 罗斯佩罗Ross Perot 和美国通用汽车公司GeneralMotors 罗斯佩罗写给通用汽车公司董事长兼首席执行官罗杰史密斯Roger Smith 的信 1985 年10 月23 日 当通用汽车公司试图用一大笔钱把最大的股东，同时也是全世界最伟大的商人之一赶出董事会时，在毒丸计划Poison Pills ① 7 和绿票讹诈Green Mail ② 8 的逼迫下，机构投资者们再也无法保持冷静。 卡拉谢勒Karla Scherer 和谢勒公司R.P.Scherer 卡拉谢勒写给谢勒公司股东们的信 1988 年8 月4 日 根基深厚的首席执行官和只求自保的董事会对谢勒公司的最大股东百般阻挠，这个最大股东碰巧又是首席执行官的妻子和公司创始人的女儿。 丹尼尔洛布Daniel Loeb 和星辰公司Star Gas 丹尼尔洛布写给星辰公司董事长兼首席执行官埃里克西文Irik Sevin 的信 2005 年2 月14 日 面对绩效平平的首席执行官，丹尼尔洛布主导并发起了一场正大光明的攻击。随着对冲基金业的逐渐成熟，洛布和他的支持者们从令人讨厌的牛虻变成了丛林之王。 卡洛坎奈尔 J.Carlo Cannell 、约翰列文 John A.Levin 和BKF 资本集团 BKF Capital 卡洛坎奈尔写给BKF 资本集团董事会的信 2005 年6 月1 日 董事长兼首席执行官约翰列文写给BKF 资本集团股东们的信 2005 年6 月16 日 几位眼光独到、拿着高薪的对冲基金经理对BKF 资本集团发起了攻击，指责集团为自己的对冲基金经理支付了过高的薪水。对抗的结果是留下了一片焦土，股东价值几乎被破坏殆尽。 这些案例不仅诠释了股东积极主义的运作方式，同时也为现今的争夺战提供了必要的历史背景。其中几个案例是某种股东积极行动的典型代表，比如恶意收购或者代理权劝诱。其他几个案例关注的焦点是本杰明格雷厄姆和丹尼尔洛布这样的创新者，他们找到了跟敌对的管理团队互动的新技巧和新方法。当然，还有沃伦巴菲特和罗斯佩罗这样的人，他们凭借个人魅力改变了自身周围的市场。 通过研究历史上的股东积极主义，我们将会看到现在的投资人对上市公司的影响力有多么巨大，也会看到这种情况在未来会引发哪些问题。我们也会了解董事会是如何运作的，管理团队的绩效是由哪些因素驱动的，以及企业监督为什么那么重要。大家可能都不会想到，当今这个公司化的世界赋予了商业领袖以及股东们多么大的责任。在过去几个世纪里，有限责任公司让这个世界发生了巨大变化。未来世界会是什么样子，则取决于我们如何管理这些大机构。正如罗斯佩罗在一次演讲中对通用汽车公司的董事们所说的那样： 美国商界有一个我们必须正视的特殊发展过程。在企业主没有绝对控股权的成熟企业里，管理层实际上已别无选择，只能让股东利益的代表人进入董事会。 就在发表那次演讲后不久，罗斯佩罗选择离开通用汽车公司，把他心爱的电子数据系统公司Electronic Data Systems 留给通用汽车公司全权掌管。在这个世界上，不只有佩罗一人因上市公司管理问题备受困扰。在《滚雪球》The Snowball 一书中，艾丽丝施罗德AliceSchroeder 写道： 沃伦巴菲特认为在董事会任职是他职业生涯中最大的错误。当全世界最乐观、最精力充沛的两位商业领袖在上市公司的董事会拿到足够多的票数时，他们想的竟然是让这一切见鬼去吧！ 如果说沃伦巴菲特和罗斯佩罗都需要经过一番抗争才能对董事会施加积极影响，那么，我们这些普通大众如何才能对大型上市公司进行有效监督呢？ 佩罗离开通用汽车看起来是上市公司的黑暗期，但这被实践证明是拯救通用汽车的行为。当股东们看到通用汽车花费了近7.5 亿美元，摆脱董事会最有活力和最具价值的成员时，他们从数十年的逃避中走了出来，开始专注于公司事务。 从许多方面来看，股东积极主义的历史都围绕被动投资人展开，也就是那些握有美国大公司大部分投票权的幕后群体。1914 年，本杰明格雷厄姆开始在华尔街打拼时，除了大型铁路公司，典型的上市公司都被持有公司大部分股票的少数内部人士控制。到20 世纪50 年代，这些上市公司的股票开始被新一代投资人蚕食，这些投资人非常分散，但他们都热切地希望参与到美国的经济增长大潮中。代理权劝诱人从这种变化中嗅到了机会，他们开始在市场上大肆收购待售股票，然后通过精心设计的行动说服股东们把他们选进公司董事会。 20 世纪50 年代，股票所有权的分散化程度不断加剧，代理权劝诱人运动达到顶峰。随后，经过一个漫长的过程，投票权再次成为了被关注的焦点。这一次，投票权不再是聚集到企业家的手里，而是被大型的专业投资机构所掌握，比如养老基金和共同基金，这些基金负责管理众多投资人的钱。20 世纪60 年代，这些机构投资者牢牢把握了市场的主导权；到了70 年代，他们只能任由市场摆布；到了80 年代，在企业恶意收购者和根基深厚的经理人之间的斗争中，大型机构轻易被前两者剪羊毛了。不过，机构投资者迟早还会发挥威力。目前，他们正悄悄地跟激进的对冲基金经理们合作，以期能够更加牢牢地把控上市公司的管理团队。 股东积极主义有很多类型。其中很多人的职业生涯起点并不是华尔街，他们都需要证明点儿什么，而且都找到了通过瞄准上市公司挣钱的独特方式。但从本质上来说，卡尔伊坎、罗伯特扬、哈罗德西蒙斯、路易斯沃尔森和丹尼尔洛布都是一类人。在股东权利的光环和具有传奇色彩的外表之下，他们其实都是经济大舞台上的演员，追求的都是一己私利。除了赫赫有名的巴菲特之外，本书中出现的这些投资者都没有带来太多根本性改变。他们的手段或许有所不同，但也仅是因为他们周围的环境存在动态变化，比如融资渠道、企业的法律抗辩、政府的监管规定、所有者结构。当然，最重要的还是其他股东的响应。 我的目的之一就是帮助读者评估每一次股东积极主义是否明智，帮助他们区分积极的干涉和糟糕的干涉。每一章都有非常深入的探究，这让我们能够透过现象和口号看到问题的本质，能够合情合理地评估关键参与者，能够清晰地了解他们的意图和动机。我们也会探讨上市公司的组织架构，以及类似毒丸计划这样的防御机制，但我们的目的不是对公司监管进行理论层面的阐述。本书旨在引导读者做出合理、实用的商业判断，而不是探讨公司治理的最佳实操方式。 从本书中我们会了解到，股东积极主义有可能是件好事，也可能是件坏事。它可以向浪费宝贵资产的低效企业发起挑战，但也可能带来具有破坏性的短期战略决策。股东积极主义通常可以归结为一个关键问题： 谁能把公司经营得更好是职业管理团队和位高责轻的董事会，还是追求个人利益的金融投资者？ 20 世纪50 年代，纽约证券交易所发起了鼓励广大群众购买股票的行动，人民资本主义带来了大量的平民股东，由一批先行者领导的社会化导向权益运动随之出现，吉尔伯特兄弟Gilbert Brothers、维尔玛索斯Wilma Soss、拉尔夫纳德Ralph Nader 等都是其中著名的斗士，更厉害的是詹姆斯佩克James Peck，他只买了一股灰狗巴士公司Greyhound Bus 的股票，就促使该公司整合了美国南部的巴士线路。我对于这些人深怀敬意，但在本书中我却几乎没有提到他们的壮举。虽然为了让公司更负责任地经营，这些积极主义者付出了艰辛努力，但要想给公司的管理团队真正施加压力，就必须以利益为驱动，吸引其他股东的参与。在过去一百多年里，公司管理层最大的变革都是由大股东驱动的，这些大股东都希望从自己的投资中获得可观的经济利益。他们才是本书关注的焦点。 那些追求投资回报的股东和工人、社区等利益相关者之间的矛盾也不在本书的探讨之列。对于那些从根本上不认可资本主义的人来说，卡尔伊坎要求苹果公司将现金回馈股东的呼声听起来肯定令人沮丧，他们可能会想：为什么不能用这些钱造福社会呢，那样不是更高尚吗？我在这里并不想探讨资本主义的优缺点。本书有一个关键的前提： 上市公司的目的就是在法律允许的框架内为股东创造利润。从法律意义上来说，这可能不是一家公司成立的目的，它可能也不是你从哲学层面能够认可的观点，但对于由股东选举产生的、董事会监管的公司来说，这的确是公司治理体制带来的实际结果。当太平洋木材公司Pacific Lumber 被人恶意收购后，公司将数千英亩（1 英亩约合6.07 亩）古老的红杉林夷为平地，我将它看作是资本主义未受到有效遏制导致的令人遗憾的结果，而不是恶意收购或股东积极主义带来的悲剧。 1970 年，经济学家米尔顿弗里德曼Milton Friedman 在《纽约时报》发表了一篇文章，名为企业的社会责任就是增加利润，很多专家认为这篇文章的发表意味着我们迎来了一个股东至上的时代。 可是，如果你读读弗里德曼现在发表的文章，你一定会读到他对企业目的的解构。在本书中，我们将会看到股东们是如何赢得美国上市公司控制权的，以及他们为什么能够做到。拉尔夫纳德Ralph Nader在2014 年就曾撰文批评美国自由传媒集团Liberty Media ① 9 在收购美国天狼星XM 卫星广播公司Sirius XM ② 10 时低估股东价值。在当今世界，尽管拉尔夫纳德的积极之举提升了股东价值，但上市公司的其他利益相关者显然已被边缘化。当比尔斯伦斯基对拒绝为夜场比赛打开箭牌球场灯光的芝加哥小熊队发起攻击时，小熊队老板菲尔里格利Phill Wrigley 争辩说，晚上比赛会对周围邻居造成不利影响。法院裁定，公司基于格里维尔街区Wrigleyville 居民的健康做出的商业决定是合法的。这一次，表面上是利益相关者战胜了股东，只不过，前者最终也未能守住胜利果实。比尔虽然未能把夜场比赛带进箭牌球场，但不管菲尔里格利如何折腾，最终也难以抵挡经济发展大潮。那些照明灯注定是要被打开的。当它们最终被开启时，比尔斯伦斯基就在看台上，坐在高达11 万瓦的灯光之下。 我自己是一名价值投资者，运营着一只小型对冲基金，这种经历显然会影响我对股东积极主义的看法。我觉得现在就把这一点说清楚比较重要，因为这意味着我可能也会有一些偏见。我的对冲基金坚持长线投资，而且投资组合非常集中，我们投资了大约十五家公司，是其中不少公司的最大外部股东。这意味着我们为了追求更高的回报，牺牲了资金的流动性，我们之所以能够贯彻这样的投资策略，是因为我们的投资人都是长期导向的，允许我们做非常长期的投资。这也意味着我们用脚投票的能力非常有限，即便我们对董事会或者管理层非常不满。如果我们对一家公司做出了错误判断，并因此被迫迅速逃离，那么，我们只能自食其果，承受损失。 要想让我们这个基金的投资策略奏效，需要管理层把业务运作得很好，而且十分明智地控制现金流。对于我们投资的公司来说，管理层的质量至关重要，我会拿出大量时间仔细评估公司的首席执行官和董事会成员。在我看来，这跟尝试理解和评估这些公司同样重要。我必须承认，评估过程可能会让人非常沮丧。在正常的市场环境下，如果我找到一家价值被低估的好公司，那么它通常都会存在着管理方面的问题。如果运气足够好，竟然碰到了一家运营良好但价值却被低估的优质公司，我一定会冲进去，尽量不让自己跟它失之交臂。 在做了大约九年基金经理后，我开始对上市公司的运作方式产生了怀疑。我经常关注市值较小的公司，希望能在这个不毛之地找到不错的投资机会，但我很快发现，这些公司的管理简直糟糕透顶。我曾经投资过几家上市公司，而且投资额还不小，但这些公司却蓄意欺诈自己的股东。我在自己未投资的公司看到很多类似的例子。这让我不由越来越佩服卡尔伊坎那样的投资者，他们全都是短线操作，唯利是图。伊坎对上市公司发动残酷攻击的做法惹恼了很多人。每当他为了获得短期回报，把一家公司玩弄于股掌之中时，我都会觉得很气愤，但与此同时，我又禁不住在想，天哪，他投资上市公司都已经五十年了。跟他相比，我不过就是个在这个圈里混了十多年的小愤青。我发现，做职业投资人的时间越长，我就越认可卡尔伊坎的观点，你根本无法信任上市公司的管理团队。如果卖掉公司就能迅速为你自己以及其他股东带来回报，那为什么要给他们时间把事情搞砸？ 与此同时，我也见识过很多缺乏远见的投资人。这让我觉得非常矛盾，有些基金经理非常活跃，但根本不了解他们投资的公司有哪些细微的差别。几年前，我给一家上市公司董事长写过一封信，这家公司的创始人正试图把公司私有化。我们在这家公司占有不少股份，所以我代表自己的基金发表了意见，认为公司的估值应该更高一些。写这封信时，我一直在回想在那前一年参加的一次会议，当时公司的首席执行官和几个大股东都在场。 首席执行官上任三个月左右，他面临的任务就是尽快给公司注入新的活力。事实上，他要面对很多问题。从消费者调查报告来看，公司的品牌有很高的认可度，得分比很多规模更大、盈利更多的竞争对手还高。公司业务主要在国内，但这显然是一个全球化品牌更受欢迎的世界。首席执行官很清楚自己有一个不错的机会，他可以通过扩大投资为品牌创造更多价值。遗憾的是，几乎没有人认真聆听他的想法。 当时我们围坐在曼哈顿一家宾馆的会议室里，股东们都对他打算如何处置公司的账面现金存有疑问。显然，他们所期望的肯定不是扩大投资和扩展业务。几个月后，公司宣布了私有化计划，我觉得自己的确也没有什么理由指责他们。 久而久之，我就发现自己更适合寻找不错的投资机会，而不是管理激进股东对公司的干预行为或者在董事会任职。我从来都不是一个积极推动所投资公司变革的权益运动者。即便在董事会任职，我采取的也是防御措施。我想要保护自己的投资，所以才帮助公司管理一下资本支出。由于我的基金在一些小型上市公司占较多股份，所以偶尔的冲突也在所难免。起初，我觉得自己能成为一个建设性的权益运动者，我可以和公司的管理团队通力协作，但很快我就意识到，这种想法实在太天真了。没错，90％的时间你都持有建设性的、通力协作的态度，但在最关键的那10％上，管理层和股东的利益通常都是背离的。一旦要做出影响公司未来的关键决策，建设性股东的声音就没有人听了。 我在对冲基金热潮来临的21 世纪之初，正式走上投资之路。这也是股东积极主义发展如火如荼的一段时期。2004 年一期《纽约》NewYork 杂志的封面故事是那个时代最好的诠释，文章的题目是以最快的方式获得最多财富，作者是史蒂夫费舍曼Steve Fishman。文章的开篇写的是一个二十几岁的分析师（他所就职的对冲基金现在已经不存在）对一家上市公司五十五岁的首席执行官说：明年我们还会在这里，但你不会在了。我记得自己当时还把文章拿给办公室的同事们看，感叹于那个分析师多么令人讨厌。可是，现在再读这篇文章，我才意识到，其实我们当时跟他没有什么不同。我们当时也是二十多岁的分析师，也是在一个现在已经不存在的对冲基金工作，而且也是信心十足地认为很多公司管理不善。 就在那一年年初，我写了自己作为股东积极主义者的第一封信，写给火腿上的月亮Moons Over My Hammy 和大满贯Grand Slam的供应商丹尼斯连锁餐厅。我在信中写道：梅隆HBV 基金管理公司Mellon HBV 认为，一家值得信赖的连锁餐厅的成功之道，在于对煎蛋和煎培根的合理定价。这家公司的股票价格已经是我们最初购买价的二十多倍。这封信现在读起来也很有意思，令人啼笑皆非的是，我当时怎么会那么自信，要知道那时我对投资也就知道一些皮毛。如果从写那封信往前倒推3 年，我都没听说过资产负债表和现金流量表，甚至都没听说过沃伦巴菲特这个名字。我不知道对冲基金是干什么的，也不知道投资银行是什么。但这一切都不重要。我们当时的确没有经验，也没有雄厚的资本，但就在那些愚蠢的想法之中，偶尔也会冒出几个真正富有创意的好点子。 对于有意进行基本面Fundamental ① 11 投资的年轻对冲基金经理来说，除了花钱买教训外，还真没有太多办法掌握这门手艺。市面上几乎没有真正有用的相关图书，真正教授证券分析的商学院也屈指可数。为了学习如何成为更优秀的投资者，我们会阅读沃伦巴菲特每 年写给伯克希尔哈撒韦公司Berkshire Hathaway 股东的信，也会阅读乔尔格林布拉特Joel Greenblatt 的《股市天才》You CanBe a Stock Market Genius 。此外我们也会收集股东积极主义者写过的信件。在本书附录中，我们会看到基金经理罗伯特查普曼RobertChapman 收集的13D 信件② 12，这些信件无疑是先行者留给我们的一笔财富。目前，我们负责保管这批珍贵的信件。 在我看来，这本书最重要的特色就是这些写给董事长的信件，正是这些信件驱动了股东积极主义的发展。价值投资者在内心深处都是记者，他们会强迫自己收集事实证据，并给出自己的分析意见。我尽最大努力，让这些信件的主角成为写作主线，我会广泛引用他们写过或说过的话。那些原始信件是每一章的核心内容。这些信件不仅能告诉我们股东积极主义的发展历程，而且还蕴含着有关商业和投资的独到见解。对我们每个人来说，这都是无比宝贵的学习资料。 沃伦巴菲特曾经说过，如果让他讲授一门有关投资的课程，课程的内容就是价值研究，一个案例接着一个案例，就那么简单。巴菲特曾经在哥伦比亚商学院就读时，修习的价值投资课程就是基于这种理念设计的。我也在这所商学院开设了一门价值投资课程，我要求自己的学生每周都要调研一家新公司。没有课本，也没有额外的阅读任务。可是，学生们提出最多的要求还是让我给他们推荐图书。 不幸的是，对于那些胸怀抱负的选股者来说，长期投资作为一门学问，几乎不太依赖理论概念，而且也很难被浓缩成一本浅显易懂的入门书。每当有学生问我他们应该读什么书时，我都会告诉他们，读股东们写给上市公司董事会和管理团队的信。股东写给公司董事长或首席执行官的信能够告诉我们，投资者是如何跟公司的董事们以及经理们互动的，投资者对自己的目标公司是怎么想的，以及他们打算如何从投资中获利。 令人难以置信的是，在商业世界里，很多有用的信息都丢失了，没能被载入史册。我能够轻易查到几十年前的一场大学生橄榄球比赛的比分，但很难找到一家中型公司1975 年的年报。这绝对不是偶然事件。事实上，华尔街和上市公司的活动很久以来就被认为毫无价值，活动主角是谁也被认为无关紧要。每经历一段爆发期，人们就会陷入漫长等待期，然后读到一两本有关商业道德的故事书：《华尔街：泡沫岁月》The Go-Go Years 、《说谎者的扑克牌》Liars Poker 、《拯救华尔街》（When Genius Failed）、《大而不倒》Too Big to Fail 。在此之后，人们又变得漠不关心。 我们办公楼的拐角处是美国金融历史博物馆，这家馆藏丰富的大型博物馆收藏有古老的股票票证、债券、银行券和货币，用于股票交易的机器和计算机。可是谁真的会关注这些东西呢？这些只不过是我们金融体系的历史残留物，以及被人丢弃的工具和交易单据。真正有用的是那些商业领袖们的思想和观点。遗憾的是，我们没能把这些思想和观点很好地保存下来。 上市公司充满了各种各样的矛盾和利益冲突。研究任何一家特定机构的最佳场所自然是股东和管理层交锋的地方。在本书中，我们会跟罗斯佩罗、卡尔伊坎、沃伦巴菲特、本杰明格雷厄姆等人迈向那条裂纹。我们虽然无法解决上市公司面临的每一个治理问题，但有些伟大的资本家能够指引我们找到前行的路。 我的办公桌上始终都收藏着写给亲爱的董事会的信。在我看来，每一封信都是一个精彩的资本主义运作实例；一名股东决定参与公司管理的关键点都蕴含在一封信中。商业世界是一个错综复杂的场所，除了研究其中的诸多冲突，我想不到了解这个世界的其他更好的办法了。这些信件能够让我们听到最有趣的商业玩家的真实心声，也会告诉我们美国的商业到底是如何运作的。

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