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Qian，钱恩平博士，磐安资产管理公司创始人。 郑志勇Ariszheng， 运筹学与控制论硕士北京合晶睿智执行合伙人，集思录副总裁先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金，从事金融产品研究与设计工作。专注于产品设计、量化投资、Matlab相关领域的研究。尤其对于各种结构化产品、分级基金产品有着深入的研究，同时也编著或翻译了多本专著，包括：《分级基金与投资策略》、《资产配置投资实践》、《金融数量分析：基于MATLAB编程》等。 目錄： 目录 第1章风险均衡原理简介1 1.1风险贡献及其金融含义3 1.1.1风险贡献3 1.1.2三类资产示例4 1.1.3风险贡献的金融解释5 1.1.4风险贡献与亏损贡献7 1.2风险均衡9 1.2.1风险均衡投资组合的构建9 1.2.2含有三类资产的风险均衡组合10 1.3真正有效的多元化投资组合12 1.3.1在一个篮子里的鸡蛋12 1.3.2从风险贡献到亏损贡献13 1.3.3风险均衡投资组合13 1.3.4风险均衡投资的最优化15 1.3.5运用适当杠杆达到目标风险收益水平16 1.3.6风险均衡投资组合的应用16 第2章风险溢价的颜色18 2.1高收益债券作为一个资产类别：披着债券外衣的股票20 2.1.1高收益债券与股票的直接关系21 2.1.2初识高收益债券21 2.1.3高收益债券的其他不显著特征23 2.1.4高收益债券作为股权资产24 2.1.5年化收益波动率24 2.1.6高收益债券的流动性25 2.1.7相关性分析26 2.1.8小结27 2.2展期收益、价格与商品收益28 2.2.1展期收益与三年级数学29 2.2.2展期收益不是价值30 2.2.3收益贡献31 2.2.4黄金与铜31 2.2.5横截面分析34 2.2.6小结38 2.3货币是否具有风险溢价38 2.3.1风险溢价10139 2.3.2货币风险溢价不存在的原因40 2.3.3货币风险溢价在哪里40 2.3.4货币风险溢价的持续研究42 2.3.5套利交易风险溢价44 2.3.6小结46 第3章利率风险溢价的消亡48 3.1债券的收益率是否太低49 3.1.1答案是Yes50 3.1.2答案或许是Not51 3.1.3答案的确是No52 3.1.4答案是不一定54 3.2久期、收益波动与债券敞口54 3.2.1利率下降时的久期55 3.2.2美国国债收益率与收益率波动56 3.2.3风险均衡的债券敞口60 3.2.4全球收益率与收益率波动的趋势60 3.2.5小结63 3.3远期利率与未来利率存在什么关系64 3.3.1 预测非常困难，特别是关于未来的预测64 3.3.2远期利率65 3.3.3远期利率的经济学解释65 3.3.4远期VS未来66 3.3.5远期利率的实证检验67 3.3.6远期利率与现实利率的比较69 3.3.7小结71 第4章透过树木看森林73 4.1矛与盾74 4.2透过树木看森林76 4.2.1只见树木不见林77 4.2.2关注森林78 4.2.3我们需要担心什么80 4.2.4防范未来的通胀冲击83 4.2.5动态资产配置83 4.2.6去杠杆化83 4.2.7增加通胀风险敞口83 4.2.8小结84 4.3Risk-OnRisk-Off与风险均衡84 4.3.1Risk On Risk Off84 4.3.2Risk On Risk Off环境中的资产相关性85 4.3.3广义资产相关性86 4.3.4固定收益资产类别的相关性87 4.3.5权益资产类别相关性88 4.3.6大宗商品资产类别相关性89 4.3.7Risk On Risk Off的原因90 4.3.8对资产配置投资组合的影响91 4.3.9传统平衡型资金配置投资组合91 4.3.10风险均衡资产配置投资组合92 4.3.11Risk On Risk Off对收益的影响95 4.3.12小结95 4.4风险均衡之踵：利率上升与收益上升96 4.4.1不要让债券数学愚弄你97 4.4.2风险均衡并非杠杆债券组合98 4.4.3动态资产配置99 4.4.4小结100 4.5不再有关于风险均衡的争论100 4.5.1不再为风险均衡争辩100 4.5.2GMO 7年收益预测101 4.5.3投资组合预期收益102 4.5.4风险均衡的附加优势103 4.5.5关于风险均衡的批评到现在为止正确吗104 4.5.6小结105 第5章风险均衡型投资组合的特性106 5.1谁惧怕杠杆108 5.1.1现代经济与杠杆108 5.1.2机构投资者与杠杆111 5.1.3隐形杠杆的危害112 5.1.4风险均衡策略与杠杆113 5.1.5小结113 5.2杠杆投资组合的再平衡和分散化收益114 5.2.1无杠杆纯多头投资组合的再平衡115 5.2.2分散化收益116 5.2.3杠杆投资组合的再平衡117 5.2.4负的分散化收益：作为反面教材的加杠杆与反向ETF118 5.2.5杠杆风险均衡型投资组合的分散化收益120 5.2.6小结121 5.3风险均衡型投资组合业绩比较基准的选择123 5.3.1投资目标与业绩比较基准124 5.3.2服务于不同的主人124 5.3.3夏普比率124 5.3.4现金类基准125 5.3.5股票债券6040基准126 5.3.6一个简单的风险均衡策略基准126 5.3.7风险均衡型基准的特征127 5.3.8小结130 5.4 上涨参与、下跌保护和风险均衡组合131 5.4.1新的圣杯131 5.4.2通往圣杯的三条捷径132 5.4.3参与率与PRD133 5.4.4参与率与风险均衡组合的PRD134 5.4.5风险均衡多资产组合的参与率136 5.4.6小结138 第6章历史教训139 6.11994年140 6.1.11994年发生了什么141 6.1.22013年与1994年的情况相似吗146 6.1.3小结148 6.1.4事后分析149 6.2QE缩减动荡之后：风险均衡策略迎来更好的前景150 6.2.1历史经验150 6.2.2债券的表现如何152 6.2.3多元化的回归153 6.2.4小结154 6.2.5事后分析154 6.3等待另一只靴子落地155 6.3.1缩减QE：第一只靴子155 6.3.2再次陷入恐慌155 6.3.3缩减QE与2004年加息的比较156 6.3.4美国国债收益率156 6.3.5收益率曲线的斜率158 6.3.6信用利差160 6.3.7市场波动率160 6.3.8小结162 6.3.9事后分析164 6.4美国正在成为第二个日本吗164 6.4.1美国已经在半路上了164 6.4.2在低增长和低利率的环境中生活165 6.4.3资产配置实践167 6.4.4小结168 6.4.5事后分析168 6.5风险均衡与通胀169 6.5.1风险均衡与通胀保护169 6.5.2历史分析169 6.5.3对20世纪70年代的近距离观察173 6.5.4小结173 第7章风险均衡策略的荒蛮西部175 7.1风险均衡策略的管理人是风险均衡的吗177 7.1.1什么是风险均衡177 7.1.2风险均衡策略的风格分析179 7.1.3风险均衡管理人的风险分配181 7.1.4收益率测试183 7.1.5小结184 7.2预测风险均衡型管理人的业绩185 7.2.1风险分析结果概述186 7.2.2样本外的市场环境187 7.2.3 平均水平的风险均衡型管理人189 7.2.4单个风险均衡型管理人190 7.2.5回撤预测192 7.2.6小结193 7.3止损措施的价值194 7.3.1克服行为偏差195 7.3.2止损措施什么时候有用197 7.3.3大类资产收益率的特征197 7.3.4一个简单的止损测试198 7.3.5止损策略真正有效的场景200 7.3.6小结202 第8章无处不在的风险均衡多多益善204 8.1 坚持下去：风险均衡策略的更具体应用209 8.1.1国别集中度风险210 8.1.2行业集中度风险210 8.1.3个股集中度风险212 8.1.4需要重点关注的维度212 8.1.5小结214 8.2追求收益率：风险均衡方法214 8.2.1为什么债券收益率如此之低215 8.2.2追求收益率与风险、收益的平衡218 8.2.3如何增加期限利差219 8.2.4风险均衡型固定收益组合220 8.2.5在追求收益率时采用风险均衡的方法222 8.2.6小结224 8.3风险均衡策略与全球宏观对冲基金225 8.3.1风险均衡策略与对冲基金策略226 8.3.2全球宏观策略对冲基金的Beta风险敞口228 8.3.3全球宏观对冲策略对冲基金的复制与风险均衡组合231 8.3.4小结233 8.4养老金的负债与风险均衡234 8.4.1养老金家庭的不幸234 8.4.2公共养老金：寻找收益率为7%的最低风险组合235 8.4.3企业年金：风险均衡理念在资产负债框架中的应用237 8.4.4存在资金缺口的企业年金239 8.4.5如何才能去除风险242 8.4.6小结244 参考文献245 內容試閱： 前 言 通常而言，在科学领域，一个具有创新性的理念被接受要经历4个阶段 ： （1）这是个谬论； （2）虽然有意思，但它是错的； （3）它仅在某些特殊的条件下成立； （4）我早就说它是对的！ 最后一句话并非仅仅是一个幽默，更精妙的是它反映了一个事实，只有在各种质疑与批评转化为对它的认可之后，一个创新的理念才能建立在夯实的基础之上。 风险均衡（Risk Parity）作为一个新的投资理念，可以追溯到2005年。作为一个投资理念，尽管其本质为量化，但是它并不隶属于科学领域。即便如此，风险均衡也经历了类似的过程，之后才获得投资领域一定的认可。在最初阶段，风险均衡的过错源于杠杆的应用，因为在2008年全球金融危机之后，杠杆被视为罪魁祸首。后来，批评者基于利率角度诟病了风险均衡投资组合在固定收益方面的资产配置。 我认为现在风险均衡策略已经达到甚至超越了第三阶段，有些投资者开始使用风险均衡策略进行投资尝试 。风险均衡是否已经达到最后阶段（关于风险均衡优点再无争论，并且所有的投资者将其应用到其整体投资组合）？这可能永远不会发生。但是，通过编写此书，我希望风险均衡策略可以传播得更广。首先，对于有些读者，在投资组合构建中风险配置可以起到积极的作用；对于另外的读者，我希望他们可以跨越第三阶段，研究一下风险均衡策略的优势。谁知道呢？或许某些投资者已经将风险均衡应用于整个投资组合之中了！ 风险均衡是我在2005年创立的一个名词，起源于作为资产配置的定量方法，它已经在多个方面得到发展和演变。首先是在风险均衡与基于风险投资量化方法方面的理论进步。市面上有许多介绍风险均衡投资组合的技术方法的研究论文与书籍。其次是风险均衡的实践应用。风险均衡策略并不仅限于资产配置投资组合。例如，它同样适用于个别单类资产、多策略投资组合与多因子模型。这归因于风险均衡中风险多元化的基本原则。在许多投资策略中，多元化对于提高投资组合的效率具备普适性。 这两点在风险均衡的应用中是不可或缺的。风险均衡的第三个进步，同样与其应用相关，或许是更为投资圈理解与接受的关键一点，是风险均衡策略的基本思路。风险均衡策略直接基于对投资风险的量化分析与数学模型进行投资。就像所有量化技术都不是平白无故创造出来的一样，风险均衡的思路与应用源于许多基础问题。例如，在风险均衡投资组合中宏观层面的风险是什么？在风险均衡投资组合中包含哪些风险溢价？在什么样的市场环境中风险均衡策略将有效或者失效？在风险均衡投资组合中杠杆的角色是什么？这些都是投资者所需要面对的问题。2006年在我的团队推出风险均衡策略前后，我们的客户与潜在客户提出了这些问题。 这些问题的答案有助于将风险均衡策略推广到实际的投资世界中去。现实的情况是，与科学理论不同，一个逻辑清晰的风险多元化示例通常不足以向投资者展现它的实际优点。投资是一个多学科理论与实践相结合的行业。它需要科学与工程知识，也需要历史与心理学经验。事实上，正如我们将证明的，许多风险均衡或其他投资方法相关的问题都是空穴来风。投资者需要用更广泛的视角去解决实际问题，而非以投资理论去标记这些问题。当然对有些投资人而言，即使尽最大努力或许都无法让他们信服。 过去几年，在同事的帮助下，我定期编写投资观点以澄清和回答前面提到的那些问题。每一篇文章都针对一个特定的问题，使用量化与历史数据分析的方式提出观点或答案。无需高深的量化功底，也可以理解这些逻辑清晰的分析。 本书收集整理这些投资观点。例如，一篇文章的题目为矛与盾（参见第4章4.1节），第一次编写于2011年7月，以反驳那些反对将固定收益与商品期货列入风险均衡投资组合的质疑。本书包含的最新研究报告写于2014年12月，是分析当期与远期理论关系的文章。但是，本书的文章并非按时间排序，而是按主题进行归类与排序。 第1章介绍风险均衡的基本概念，包含最初创立风险均衡表述的那篇研究报告。为便于风险均衡基础方面的讨论，我也提供了风险均衡在投资组合构建与特点方面的基本理论。关于风险均衡的投资观点融汇在本书其他7个章节之中。第2章介绍风险均衡投资组合获取风险溢价相关的问题。显然，股权与利率风险需要分析研究。但是，商品期货与货币相关内容呢？高收益债券是否适用于风险均衡呢？第3章分析利率风险的角色。风险均衡受到严厉批评源于其在固定收益上的高比例配置，许多人断言利率风险溢价已经名存实亡。关于这个问题我将阐述几个观点。第4章强调风险均衡投资组合多元化的益处。关于风险均衡投资组合为什么可以真正实现多元化问题，我们提供几个答案。当分析研究风险均衡投资组合时，重视组合的整体而非单个资产的思路非常重要。第5章讲解风险均衡投资组合的许多技术细节，例如杠杆、业绩基准、投资组合再平衡及多元化收益。我们同样需要强调风险均衡投资组合向上进攻与向下保护的能力。第6章回顾风险均衡在各种市场环境下的历史经验教训。在1994年美联储加息的时候风险均衡的表现如何？在2013年春季削减量化宽松恐慌（taper tantrum）之后风险均衡的表现如何？如果世界未来走势跟随日本路径又将如何？在20世纪70年代风险均衡表现如何？而且关于风险均衡目前有多种解释，其中有些是错误的。第7章帮助投资者判断一个投资策略是否为风险均衡策略。我们将通过对几个风险均衡管理人的风格分析得出答案。结果显示有些管理人并没有实行风险均衡的策略。第8章展示风险均衡应用实践。除资产配置外，风险均衡还可以应用于单类资产，例如固定收益投资组合的久期选择。投资人也可以将风险均衡视做一个全球宏观（GM）对冲基金。在投资组合整体层面，风险均衡是如何在资产负债结构体系下应用于公共与企业年金的？ 在编写这些投资观点的过程中，在与同事的讨论中，我受益良多。特别感谢Bryan Belton，他不仅与我共同编写某些文章，而且为本书提供非常有用的建议。我非常愿意与那些对风险均衡感兴趣及已将风险均衡应用到实践中的投资者讨论风险均衡并受益于此。我要感谢Michael Campbel与Bryan Hoffman参与这些讨论，以及他们对于本书相关章节的评价。另外，需要感谢John Linder与范华为本书提供有价值的反馈。但所有的错误都是我自己的。

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